2017 年 11 月 8 日，腾讯旗下的阅文集团（772.HK）在港交所挂牌上市，开盘上涨约 63%，报收于 90 港元，市值达到 816 亿港元。
2017 年 11 月 29 日，阅文集团收于 92.7 港元，市值 840.25 亿港元（折合 711 亿元人民币），相当于 2016 年净利润的 2341 倍。
2017 年上半年，阅文集团净利润奇迹般地达到 2.13 亿，假使全年净利润达到 5 亿，当前市值对应的动态市盈率仍高达 142 倍。
2016 年才刚微利 3036 万元（2014 年以来合共亏损 1.3 亿），阅文集团超 700 亿人民币的市值是否高估，主要取决于它的发展潜力。
收入不多，构成复杂
向读者提供付费在线阅读服务是阅文集团获得收入的主要路径。招股文件披露多数读者选择按阅读字数付费。平台亦提供月度套餐，订阅者购买付费内容时可享受折扣。
2015 年，阅文集团下大力气开拓多元化业务，版权运营、纸质图书、广告等业务全面开花，全年在线阅读业务收入占营收的比重从 2014 年的 97% 剧降到 60%。
2016 年，在线阅读业务占比回升到 77%。
2017 年上半年，在线阅读业务收入达 16.34 亿，同比增长 126%，占营收的比例回升到 85%。非在线阅读业务收入 2.9 亿，同比增长5%，占营收的比例较 2016 年同期下降了 13 个百分点。
看来阅文集团的多元化进程不如预想的顺利，临到上市还要靠在线阅读业务冲量。
虽然在线阅读业务年营收不过二十亿，但结构颇为复杂，给人拼凑之感。
阅文集团将在线阅读营收按来源分为三类：
1）自有平台产品
阅文集团自有平台产品包括网站及移动 APP，除创世中文网、起点中文网、起点国际、云起书院、起点女生网、红袖添香、潇湘书院、小说阅读网、言情小说吧等网络原创平台还有天方听书网、懒人听书等音频听书品牌。
阅文集团自有平台产品收入全额入账。
2017 年上半年，自有平台收入 8.72 亿，同比增长 115%，占在线阅读收入的 53.3%。阅文集团在招股文件中强调：“我们能够独立于腾讯集团分销文学内容。”
2）嵌入腾讯产品的自有渠道
阅文集团另一重要分销方式是在腾讯产品（如手机 QQ、QQ 浏览器、腾讯新闻及微信读书等）上“开流量入口”。阅文集团将该渠道所得全额入账。
2016 年通过腾讯产品取得营收 6.66 亿，同比增长 237%；2017 年上半年，该渠道收入 5.46 亿，同比增长 154%。
大股东动动手指头，阅文集团收入就翻着倍地涨，足见腾讯的强大。但腾讯的流量可不白给，阅文集团付出的代价在财务中体现为“在线阅读平台分销开支”。2016 年以来，支付费用与取得收入的比例稳定在 23%。
3）第三方平台
阅文集团通过百度等第三方平台取得的收入，双方按比例分账。阅文集团按收入净额入账，招股文件未披露分账比例。
鉴于 SP 与电信运营商通常按例6:4 分账，可以假设阅文集团从百度等平台拿到读者付费金额的 60%。
2016 年，阅文集团从第三方平台获得收入 2.5 亿，同比增长 37%；2017 年上半年，该项收入同比增长 109%，达 2.16 亿。根据推算，读者在第三方平台支付的费用为 4.17 亿和 3.61 亿。
无利不起早，百度又不是大股东，为何这样卖力气？再说大股东腾讯也没白给流量，阅文集团拿出对百度更加有利的分账方案是正解。
4）在线阅读收入小结
按照毛收入（亦即读者支付金额），阅文集团在线阅读收入构成见下图。
2016 年，阅文集团毛收入 21.4 亿（估），同比增长 96%，主要增长动力来自腾讯产品。2017 年上半年毛收入约 18 亿元，同比增长 124%，来自三个渠道的收均增长一倍以上。
2017 年上半年，阅文集团在线阅读净收入 15.1 亿。其中 60% 由自有平台贡献，25% 来自腾讯，15% 来自百度等第三方平台。
哪项业务都不怎么赚钱
阿里的电商、腾讯的游戏、百度的大搜都是“摇钱树”，主营业务丰沛的现金流让 BAT 可以轻松尝试多元化业务及进行战略投资。
假如主营业务不怎么赚钱，却花许多精力搞多元化，说明企业看淡主营成长空间，试图寻找新的增长点。阅文集团就属于这种情况。
1）在线阅读“叫好不叫座”
阅文集团在网络文学领域具有无与伦比的影响力，读者数以亿计，但相当一部分习惯于免费阅读。而阅文集团在线阅读业务的成本却是实实在在的。
最大的成本是支付给写手的费用即内容成本，形式不外分成或买断。第一种形式的付出计入本期“内容成本”，第二种形式先购置无形资产再逐年摊销。
2016 年，在线阅读净收入为 18.2 亿，内容成本、版权摊销分别为 8.39 亿和 1.28 亿（合计 9.67 亿），占收入的 53%。
近年内容成本占在线阅读收入的比例总体在 50% 左右。2017 年上半年为 43%，较 2016 年同期低 10 个百分点。或许是阅文集团与写手结算的方式发行了变化，不排除为报表漂亮将部分费用延后支付。
粗略地讲，在线阅读这种生意一半以上的净收入要拿给写手。
除此之外，还要要支出营销开支和行政费用。前者包括广告、付款手续费及薪酬福利，后者主要包括办公费用及薪酬。
2016 年，广告支出、付款手续费分别为 4.91 亿和 1.01 亿，仅此两项合计就占到在线阅读净收入的 32.5%。
作者拿走一半，现在只剩两成了，可是还没完！还有 4.21 亿的一般行政开支和 8300 万薪酬。
2015 年，营销行政合支合计占在线阅读净收入的 89%，2016 年回落到 60%，2017 年上半年进一步降到 51%。尽管如此，在线阅读这门生意的净利润率也相当微薄。
2）版权运营拿到“五个第一”
阅文集团是中国第一网络文学平台。截至 2017 年 6 月 30 日，集团内容库包括 920 万部原创文学作品。仅 2017 年上半年，平台作家更新创作近 3360 万章、约 615 亿字。假设某人阅读速度为 4 万字/小时，阅文集团半年的新作要读差不多 350 年。
手掌华语世界最大的网络文学版权库，2015 年阅文集团发力开展版权运营，2016 年即在五个榜单中排名第一：票房最高的的改编电影、收视率最高的改编电视剧、播放量最高的改编网络剧、下载量最高的改编网络游戏、百度搜索排名最前的改编动画作品。
通过向内容改编伙伴转授版权，阅文集团 2016 年获得 2.47 亿元收入。相当于在线阅读收入的 14%。2017 年上半年，版权运营收入 1.56 亿，为在线阅读收入的 10%。
版权运营是阅文集团对版权价值的二次挖掘，年收入因此增长两三个亿。但已经拿到“五个第一”，未来还有多大增长空间？
另外要注意“转授”这两个字，阅文集团按理应把版权运营收入的相当一部分转交作者。即使现在没有，将来也一定会有。
知名写手的门槛早被投资者踢破，怎会让网络平台赚走与影视改编相关的版权收入？长远来看，阅文集团版权运营想象空间不大。
3）纸质书出版能成气候？
阅文集团旗下有中智博文、华文天下、聚石文华、榕树下等图书出版及数字发行品牌并通过网络书店、连锁店及批发商销售自家制作的纸质图书，这是对版权价值的第三次挖掘。
2016 年，阅文集团出版业务营收 2.24 亿，结转存货成本 1.51 亿。假设图书批发价为标价的 60%，总码洋为 3.73 亿。如版税按8% 计，则阅文集团应付作者 2987 万版税，占纸质书收入的 13.3%。经过以上推算，2016 年阅文集团出版业务毛利润率为 19%。
网络文学与纸质书的阅读体验大相径庭，网络平台出版纸质书能否“成气候”尚有待观察。
4）网络游戏疑似放弃
亲自“操刀”网络游戏是阅文集团对版权价值的第四次挖掘。2015 年“其它收入”（主要是网络游戏及广告收入）为 2.44 亿，同期的“其他运营成本”（主要是网络游戏平台分销成本）为 2.19 亿。
显然，网游收入连分销成本都难以覆盖。于是 2016 年“网络游戏入广告收入”骤然降至 1.1 亿，2017 年上半年为 4100 万（或许主要是广告收入）。
游戏研发、运营、推广专业性强，风险高，牵扯精力多，看现在的架势阅文集团大概率要放弃这项业务。
估值是一种信仰
阅文集团的确是网络文学巨擎。但“三低人群”（低龄、低学历、低收入）中有付费意愿的网络文学爱好者能拿出的钱就那么多。
此处没有贬义，因为每个人都是从“三低”过来的。但多数人走出“三低”后也会逐渐疏离网络文学。阅文集团公布的数据显示，其 80% 的读者年龄在 30 岁以下。
再增加几亿读者、付费阅读收入大幅增长的可能性几乎不存在。高价并购可以短期内提高收入，但相应的巨额商誉需在以后的 5 年至 12 年内摊销，成为沉重的负担。
2016 年阅文集团在线阅读净收入不过 18 亿。扣除 50% 左右的内容成本和营销、行政成本，根本无利可图。
为早日 IPO，阅文集团从 2015 年起进行了大胆的尝试。版权运营、纸质书、游戏及广告等诸般业务都在这一年从无到有。
两年半下来，可以看到：版权转授收入规模在每年 3 亿左右，向作者支付版税后利润不详；纸质书毛利润率将近 20%，但年收入规模只有 2 亿；网络游戏业务貌似无疾而终。
尽管在 2017 年这个“上市之年”，阅文集团破天荒地实现 2.13 亿净利润，但 2018 年能增长多少，甚至有没有利润都不好说。反正从 2014 年以来的走势看不出这端倪。
不看好阅文集团的成长空间，不是因为他做得不好，而是做得太好，可以做的基本做到极致，可以试的也都试过了。
香港投资者基本上出于对腾讯的迷信，才把这样一家公司的市值炒到 800 多亿港元。#这是信仰#
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