解构360股权"迷宫"： 数百出资人 嵌套33家PE_最新动态_新闻资讯_程序员俱乐部

　　易洋

　　从私有化到股份制改造，360 回归股权交易结构有着与其他中概股不同的“特立独行”。

　　公开资料显示，360 的拟上市主体为三六零科技股份有限公司，目前股东数量多达 42 家，其控股股东天津奇信志成科技有限公司（下称“奇信志成”）的出资人也多达 37 家，且两者的股东构成相似，即在直接入股 360 的同时，多数投资者也对控股股东出资，形成双层出资的独特架构。

　　360 及奇信志成的投资人绝大多数是 PE 机构。而正是以 PE 为主的股东结构，经过层层穿透之后，才实现对 360、奇信志成的持股，因此又形成了层层分销、间接股东数量极为庞大的特点。经第一财经记者初步统计，仅 360 的 33 家 PE 股东，一级出资人就超过 220 家，不仅囊括了大量的金融机构和企业巨头，部分间接股东还出现令人目眩的交叉出资。

　　双层参股架构

　　与此前已经完成的中概股私有化回归不同，从控股股东到最终的业务主体，360 私有化、A股上市的交易结构安排，均采用了多层架构。

　　根据中信国安 2016 年 4 月披露，在不穿透的情况下，360 私有化的架构共分为三层：作为最终股东的参与私有化的投资者，入股控股平台奇信志成，再由该公司作为控股股东控制持有 360 所有的业务和资产的境内私有化主体天津奇信通达科技有限公司（下称“奇信通达”）。

　　此 360 与私有化的奇虎 360 并非同一主体，业务、股权架构均进行了调整。资料显示，原来作为境内私有化主体的奇信通达于今年 2 月 15 日注销后，由天津奇思科技有限公司取代，并在 3 月 21 日更名为“三六零科技股份有限公司”（360），注册资本从 5617.66 万元，增加至 20 亿元，其中奇信志成出资 10.35 亿元，持股 51.78%，为控股股东。同时，在 360 的架构中，主体公司也变为北京奇虎科技有限公司，由 360 持有全部股份。

　　与上述多层股权架构相对应，360 私有化时，以及目前上市主体的交易结构，同样也采用了双层架构，除少数股东外，绝大多数股东在入股持股平台奇信志成时，还直接入股拟上市公司 360，形成同时入股控股平台和上市主体的格局。

　　以 360 实际控制人周鸿祎为例。天眼查最新资料显示，周鸿祎直接对拟上市公司 360 出资 2.58 亿元，持股比例为 12.9% 股权，为 360 第二大股东。同时，周鸿祎还对奇信志成出资 1000 万元，持股比例 17.38%，为第一大股东。

　　不仅是周鸿祎，这种双层交易结构，基本上被所有投资者参与 360 项目时所采用。截至目前，奇信志成共有 37 家股东，360 有 42 家股东。除 360 核心高管齐向东、其他 3 家 PE 股东外，360 的其他股东，全部参与了对奇信志成出资，其具体结构为：企业、自然人作为 LP 向有限合伙基金出资、担任 GP，而相关合伙企业直接持有 360 股份，并同时通过奇信志成间接持有 360 的股份。

　　中南文化及其母公司中南重工集团最初的交易结构设计也大抵如此。中南文化公告显示，该公司作为 LP 之一，出资 5.1 亿元参股芒果文创(上海)股权投资基金合伙企业(有限合伙)，占初始出资额的 50.4％。目前，芒果文创持有奇信志成 1.31% 股权，另外直接持有 360 的股权为 0.44%。成立之初，中南文化母公司中南重工集团持有芒果文创 GP 易泽资本管理有限公司 60% 出资额。经过后续调整转让，中南重工集团不再是易泽资本控股股东。天眼查资料显示，芒果文创目前由初始阶段即持股 40％ 的芒果传媒有限公司为第一大股东。根据公告，中南重工集团所持易泽资本的股权，13％ 由中南文化受让。

　　而中信国安不仅同时入股 360、奇信志成，设立的基金亦由其自身管理。根据今年 3 月 29 日披露，由其设立的专项投资基金海宁国安睿威股权投资合伙企业(有限合伙)，直接和间接(通过奇信志成)共持有 360 的 4.46% 股权。其中，直接持有 360 的 1.74% 股权，并对奇信志成出资 302 万元，占出资额的 5.25%。

　　根据公开信息，海宁国安睿威的认缴出资额为 28 亿元，由中信国安作为单一 LP，出资额为 27.95 亿元，占比 99.82%。而担任 GP、出资 500 万元的西藏国安睿博投资管理有限公司，则是中信国安持股 80% 的控股子公司。

　　从表面上看，奇信志成在 360 处于绝对控股低位，但由于该公司股东数量众多，层层穿透之后，实际上每家股东的持股数量都不多。而正是这种架构，保证了周鸿祎的持股比例仍处于显著优势地位，其直接、间接持有的股份合计超过 20%。

　　此外，周鸿祎还是天津众信股权投资合伙企业的出资人，但出资比例未明。目前，该基金在 360 持有3% 股权。

　　PE 股东层层嵌套如迷宫

　　根据中信国安 2015 年 12 月份披露，360 私有化估值高达 93 亿美元。由于体量巨大，参与者数量众多，且绝大多数都是以有限合伙形式的 PE 出现。

　　公开信息显示，除了周鸿祎、齐向东等少数股东之外，奇信志成、360 两层架构的投资者中，360 的 PE 股东多达 33 家，奇信志成也达到了 30 家。而以个人、普通公司形式参与其私有化的股东，分别只有 9 家、7 家。

　　与以 PE 为主的股权结构同步，是 360 私有化的一大特色，采用了层层分销的出资结构，所有的 PE 都设计了多层出资架构，且每层都同样由有限合伙企业参与出资，经过层层嵌套，最终到达直接持有奇信志成、360 股权的最高一层 PE。

　　以认缴出资额达 73.6 亿元的天津欣新盛股权投资合伙企业为例。根据天眼查资料，该合伙企业共有 14 家出资方，其中以有限合伙基金形式出现的就有 7 家。其中，部分基金的最终出资方与天津欣新盛之间，至少还搭建了三层架构。

　　资料显示，天津欣新盛的直接出资方之一上海鑫廉投资中心，其直接出资人为西藏达孜高鹄资产管理有限公司、汪波，西藏达孜的出资人，则为上海鑫晴投资管理有限公司，而后者的出资人为两名自然人。从这两名自然人到天津欣新盛的成立，之间的架构达到五层。在 360、奇信志成的股权安排中，普遍采用了这一结构。

　　囊括数十家金融机构

　　通过层层分销、嵌套的股权架构，在私有化、股份制改造中，除数量众多的上市公司外，360 还囊括了大量金融机构、企业巨头成为其投资人。

　　从表面上看，直接入股 360、奇信志成的金融机构、知名企业并不多。公开信息显示，直接入股的金融机构，包括珠江人寿、阳光人寿、招商财富管理有限公司三家，其他企业股东则有中国平安旗下的平安置业投资有限公司、横店集团。

　　然而，在多层分销的架构背后，“隐藏”着为数众多的金融机构和知名企业，其中涵盖券商、信托公司、公募基金子公司、银行内设机构等，加上上述保险、基金资管子公司，数量至少多达 15 家以上。

　　如在 360 持股 1.09% 的金砖丝路（银川）股权投资合伙企业（有限合伙），背后就站着华安证券。资料显示，在合伙企业出资 11.54% 的华富瑞兴投资管理有限公司，就是华安证券的全资子公司，该公司成立于 2017 年 4 月；在该企业出资 5.77% 的安徽安华基金投资有限公司，50% 的股权由华安证券 100% 出资的华富嘉业投资管理有限公司持有。

　　此外，部分金融机构虽然没有直接参与 360 私有化，但其旗下公司却在 360 现身。如在奇信志成、360 分别持股 0.66%、0.22% 的中金佳立（天津）投资中心，出资人之一中金佳成投资管理有限公司，就是由中金公司 100% 持股。此外，华泰证券（上海）资产管理有限公司，也是该合伙企业出资人，而华泰资管成立于 2016 年 7 月，当时 360 私有化已接近尾声。

　　而 360、奇信志成的其他 PE 股东中，中信证券、信达证券、广发证券、西南证券、华融证券等大中型券商，虽然没有参与此事，但其旗下子公司均在 360 的 PE 股东出资人中现身。此外，芒果文创出资人之一深圳红树林创业投资有限公司，则是华润深国投信托全资子公司。而持有奇信志成 3.28% 出资额的南京瑞联一号投资中心，出资人就包含博时基金全资子公司博时资本。

　　此外，奇信志成、360 的 PE 股东中，穿透之后还有一家银行内设机构。资料显示，持有奇信志成 1.31% 股权的一家有限合伙基金，其中一家股东的出资人，经过多达 6 层穿透后，最终为民生银行工会。

　　除了金融机构，一些知名企业也间接出现在 360 股东名册中。据天眼查资料，持有奇信志成 2.36% 股权的深圳华晟领优股权投资合伙企业，出资方拉萨经济技术开发区草根合创资产管理有限公司（下称“草根合创”）持其 8.02% 出资额，而草根合创股东为刘永好旗下的新希望集团。此外，上述上海赛领博达的另一出资人普星聚能股份公司，控股股东为万向控股。

　　众多入股 360 的金融机构、知名企业，在一定程度上，可能是解决银行并购贷款的“马甲”。根据媒体此前报道，为了解决资金问题，招商银行等银行牵头，为 360 私有化提供 34 亿美元并购贷款。而天眼查资料显示，奇信志成的 37 家股东，将其所持股权质押给了招商银行。而奇信志成、周鸿祎、齐向东等 5 名股东，也将所持 360 股权质押给了招商银行。

　　层层分销给奇信志成、360 带来了数量庞大的间接股东。第一财经记者据公开资料初步统计，仅 360 的 33 家 PE 股东的出资人，就达 220 家以上。

　　360 从启动私有化以来，短短的两年时间里就完成了，取得数以百计的投资者投资，并完成了交易架构的搭建，以及持股主体的设立。就其交易架构的复杂性及难度而言，同此前已完成回归A股的公司相比,360 选择了难度最大的方式。即便如此，360、奇信志成两层架构的间接股东中，还在 PE 内部、PE 之间交叉持股，而非更简易地直接一次出资到位，让其股权架构显示出几分神秘色彩。