英文原文：When Will the Tech Bubble Burst?
技术股票高歌猛进，全球十大市值最高的公司里面有 7 家都是技术公司。全球的独角兽已经超过了 260 家，其中绝大部分都是技术初创企业。但这是否就意味着形式一片大好了呢？摩根大通首席全球策略师，《The Rise and Fall of Nations: Forces of Change in the Post-Crisis World（国家的兴衰：后危机世界中的变革力量）》一书作者 Ruchir Sharma 在《纽约时报》撰文给大家敲响警钟，他对比了历史上牛市崩溃的情形，认为现在已经到了狂欢的尾声阶段，黑骑士随时都会闯进来，将留在舞会上的人杀光。至于黑骑士什么时候会进来，他给出了3 个信号。
1967 年，当市场狂热达到顶点时，作家 George Goodman 完美地捕捉到了这种情绪，他用来一场超现实主义的聚会来进行类比：这场聚会最后以“黑骑士”冲破大门将剩下的狂欢者的脑袋统统砍掉而告终。“那些提前离场的人得以免死，但鉴于舞会的灿烂辉煌，当还剩下一点时间时没人愿意离场。于是每个人都在不断地问——现在几点了？但没有一个时钟有指针。”
此后每 10 年，全球市场都会来一场这样的聚会。在 1960 年代末，这场狂欢是为迪斯尼、麦当劳这样的“nifty 50（蓝筹股）”美国公司准备的，这些公司是那 10 年最坚挺的股票之一。1970 年代属于从黄金到石油等自然资源。而 1980 年代末是日本股票的天下，1990 年代末是 .com 的狂潮。过去 10 年，投资者一拥而上扑向按揭证券以及从巴西到俄罗斯等大型新兴市场。在每一种情况下，许多聚会的常客往往在崩溃来临时仍然呆在市场上。
今天，技术狂欢仍在继续。投资者再次把目光投向了没有指针的时钟——并且继续无视其中的风险。在网络泡沫时代被消灭的没有盈利性的初创企业已经合并为由 Google、苹果等领先的生存者组成的寡头。这些是有着真金白银的巨头，但非理性的情绪高涨的迹象仍在不断增多。
其一是推销者将有着非常不同前景的投资捆绑成一个包。过去 10 年他们将巴西、俄罗斯、印度和中国打包成 BRIC（金砖四国）出售。最近他们又把 Facebook、Amazon、Netflix 和 Google 说成是 FANG，然后随着公司名称和前景的变化，这个组合又变成了 Alphabet、Apple、Microsoft 来组成 Faama。另外一些人则把中国最热门的技术公司组合成 BAT（百度、阿里和腾讯）。不管怎么搭配，缩略语狂热往往是泡沫思维的迹象。
全球 10 大最有价值公司里面有 7 家都是技术公司，这跟 1999 年底网络泡沫达到巅峰时的情况一致。随着美国的股票市场屡创新高（本周道琼斯指数已经突破 22000 点大关），收益日益集中在大型技术股票上面。看涨的人声称苹果成为第一家市值破万亿美元的公司是必然的事情。
不管这场游戏到收尾阶段是如何的超现实，繁荣往往都是从真正的创新开始的。在过去，狂热是因为大家对运河开通、电报和汽车的发明感到兴奋而被触发的。但自从铁路的出现刺激了 1830 年代和 1840 年代的市场繁荣之后，像 1990 年代的网络泡沫以及我们现在身处这场那样的背靠背繁荣就未曾见过了。
.com 时代见证了建构互联网基础的戴尔、微软、思科以及英特尔等大公司以及有望发挥其革命性潜能的初创企业之崛起。当前的繁荣缺少一个流行的名字，因为创新——从物联网到人工智能和机器学习等——是发散的，很难标签化。如果说这里面有单一的线索的话，那就是驾驭数据的能力在不断扩张，而数据被阿里巴巴的创始人马云称为是“21 世纪的电力”。
当股价涨得比其潜在经济增长速度还要快时，市场对真正技术创新的兴奋就进入到狂躁阶段。自从 2008 年的危机以来，美国经济就一直以大约 2 个百分点的速度在恢复，这大概是过去一个世纪大部分时间增长速度的一半。增长的领域仅局限在这个环境。石油不大能带来精神上的愉悦，因为价格受到抑制，而监管者则强迫银行把音乐的音量开小一点。技术再一次地被看作是镇上最好的一场聚会，这就像是 1999 年最直接的回响。
诚然，今天的价格并没有像 1999 年那样被高估得那么离谱。这 10 年大型技术股票，也就来自繁荣较早期的热门股票平均涨了 350% 左右， 幅度在 300 点到 1900 点之间。只有少数特定技术公司（主要是海外巨头）的交易价接近网络泡沫时代的估值，当时技术公司的平均市盈率达到了 50。而现在这一板块的平均市盈率为 18。
不过，今天这场技术繁荣的规模却不大容易看得清楚，因为大部分投资动作都是由大型私有玩家来操控的。1999 年时，有将近 550 家初创企业上市，在许多以灾难告终之后，政府强化了对上市公司的监管。部分是为了避免再做这种官样文章，今年只有 11 家技术公司上市。许多都是通过风投或者私募股权机构来进行融资的。过去 3 年，VC 每年投入到技术板块的资金都超过了 600 亿美元——这是指 2000 年巅峰以来的最高表现——而私募股权投资者声称融资此前从来都没有过这么好的时机。
这些新的私募基金渠道正在创造“独角兽”，也就是尚未上市但估值达到 10 亿美元或以上的公司。在 1999 年的时候独角兽几乎还不存在。现在全球的独角兽已经超过 260 家，清单基本上都被技术公司霸占了。如果有迹象显示私有的独角兽步履蹒跚的话，公有上市公司的市值估计也难以为继。
我们永远都无法知道这场游戏何时会告终。尽管如此，仍然有三个关键信号需要关注。
第一个是监管。技术巨头在今天被视为垄断了互联网的搜索和贸易，并且这些巨头还在想方设法接管出版、汽车等其他行业，这引起了欧洲和美国等反垄断机构的警惕。由于害怕新的互联网技术更多地投入到浪费时间和脑力的事情上而不是提高生产力，这已经在中国引起了强烈抵制，比如官方最近批评网络游戏是“电子海洛因”。以垄断或者生产力破坏者为名对技术巨头进行监管制裁可能会打消技术股票的诱惑力。
其他信号我们更加熟悉些。回到 1960 年代的“nifty 50”蓝筹股，几乎每一次大规模的市场狂热都因为央行的银根收紧政策而戛然而止，而那些靠借钱来参与这场游戏的很多人将会陷入麻烦。在美联储数次加息之后，网络泡沫在 2000 年开始见顶。如果通胀持续迫使美联储把利率提高到超过市场目前预计的一般水平的话，当前的这场繁荣可能就会出现风险。
最后，要观察技术公司的收入情况是否出现低于分析师预测的情况。网络泡沫部分是受到了对技术公司收入日益乐观的预测的推动，当收入开始大幅低于预测目标时泡沫就会内爆。那时候投资者才意识到自己对互联网革命所带来的利润已经变得不切实际。
当然了，任何两次繁荣都不会以相同的面目呈现的。这个牛市我们现在已经进入到第 8 个年头，这是有史以来第 2 长的牛市周期，仅次于 1990 年代末的那一次。但牛市不可能永远持续下去，尽管显然我们已经进入到这一周期的晚期阶段，但要想下结论说此刻就像 1999 年或者 1998 年或者更早是不可能的。
时钟没有指针，而黑骑士有可能在任何时候出现。
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