邵亦波：再谈优先清算权（Liquidation Preference）_程序员创业_非技术区_程序员俱乐部

前几篇谈到过优先清算权（Liquidation Preference），但都是一笔带过，这次来仔细谈谈。大家先来做一道数学题。以下是一个比较典型的创业融资过程：

第一年：公司成立，天使投资50万美元，融资后估值200万美元。

第二年：A轮融资，VC投资400万美元，融资后估值1200万美元。并且，拥有1倍的优先清算权，Non-participating（下文会解释），8%的年股息。同时，成立了期权池15%，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

第三年：B轮融资，VC投资800万美元，融资后估值4000万美元，2倍的优先清算权，Participating（下文会解释），10%的年股息。

第四年：C轮融资，VC投资2000万美元，融资后估值8000万美元，3倍的优先清算权，Participating，10%的年股息。

第五年：公司以1.5亿美元的价格卖掉，创业者获利多少？请选择以下最接近的答案，并请大家在继续阅读下文之前猜猜答案。
A) 5000万美元；B) 3000万美元；C) 2000万美元；D) 1500万美元

首先，这是一家比较成功的公司，从A轮到C轮，公司价值每一次都有可观的升值，而且1.5亿美元也是一个不错的价钱。创业者拿到三分之一总有吧？能有5000万美元？

我们简单算一下每一轮的稀释，就会发现创业者在公司卖掉的时候，有30%的股份。每一轮的稀释比例如下（以万美元为单位）：

天使投资稀释 = 150/200 = 75%
A轮稀释 = 800/1200 = 66.7%
B轮稀释 = 3200/4000 = 80%
C轮稀释 = 6000/8000 = 75%
这样的话，总共的稀释比例是 = 75% × 66.7% × 80% × 75% = 30%

这样看来，选择A选项5000万美元应该差不多。

但是，不要忘记减去15%的期权池！所以，创业者最终是15%，也就是2250万美元，所以C选项2000万美元是比较接近的答案。但是又错了！因为你忘记了优先清算权。这是融资文件中对创业者退出时的经济回报影响最大的一个，这里需要好好解释一下。

首先，“Liquidation”一般是指公司被卖掉或者被清算；“Preference”指优先股在清算的时候有优先权把他们的钱先拿出来。

优先清算权分两大类：Non-participating与Participating。先说Non-participating，这是比较无害的，代表投资者在公司卖掉或清算的时候，可以拿走以下两者中的一个：第一，他们投资的本金；第二，他们所占股份的价值。也就是说当每股价格在清算时比投资者投资时的价格高，优先清算权是不起作用的，因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利，这是比较合理的。

在B轮投资的时候，情况就不一样了。A轮的融资后估值是1200万美元，B轮的融资后估值是3200万美元，一年之内翻了2倍多。可能是因为估值水平给得比较高，B轮投资者就要了比较有利的优先清算权，这次是Participating，并且是2倍。什么意思？如果公司
卖掉，投资者先拿800万美元的2倍即1600万美元，加上8%的利息，然后，他们还要在剩下的钱里按照股份比例分。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。

B轮的投资者有了这个权利，C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的，因为开了个坏头之后，以后只会更糟。每个后来的VC都会要和之前的VC至少一样好的条款，而更普遍的情况是后来者的条款会对投资者越来越有利、对创业者越来越不利。

现在我们来算一下1.5亿美元的退出，创业者最终能拿到多少？

首先，C轮投资者拿走：1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3010万美元

B轮投资者拿走：800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1616万美元

剩下的1亿多美元，一定比A轮的投资价格高，于是A轮的优先清算权不起作用。创业者最终的利益为：（15000 – 3010 – 1616） × 15% = 1556万美元。这笔钱差不多是成交金额1.5亿美元的10%多一点。因此，我们的数学题答案是D。

因为有优先清算权，造成创业者的获利从成交金额的15%下降到了成交金额的10%，下降了三分之一左右。

值得提出的是这个公司是比较成功的，成交金额1.5亿美元是个不错的价钱。如果公司卖掉的价格是1亿的话，创业者的获利会因为Participating Liquidation Preference的存在而降一半。如果成交金额是5000万美元的话，创业者基本上拿不到什么钱了。这
个读者们可以自己下来算一算。

大部分创业者在同VC谈判的时候只注意公司估值，不注意别的条款，从这一个例子来看，创业者如果在B轮和C轮的时候适当降低估值，但同时不给投资者Participating Liquidation Preference的话，最后的收益要大得多。

还有一个因素要考虑的是，如果投资者有Participating Liquidation Preference的话，他们会比较有冲动把公司以一个较低的价格卖掉，而创业者的利益只有在高价时才能体现所以会更想冒风险。双方利益初始不一样，一定会造成董事会上的不合，互相猜忌，给公司长久的发展带来问题。

本文来自：http://shaoblog.com/2009/11/06/%e5%86%8d%e8%b0%88%e4%bc%98%e5%85%88%e6%b8%85%e7%ae%97%e6%9d%83%ef%bc%88liquidation-preference%ef%bc%89/