脚下的地在走，身边的水在流，可你却总是笑我，一无所有。
《一无所有》这歌，崔健是在 1986 年吼出来的。
1987 年，万达集团前身大连市西岗区住宅开发公司成立。
1988 年，处级干部、大连市西岗区政府办主任王健林辞官，接盘西岗公司，一个欠债 149 万元、濒临破产的企业。这年，王健林得子王思聪。
一晃三十年，一直在扩张，万达的资产和负债都翻了 10 万倍以上。
2017 年万达年会上，王健林演唱这首《一无所有》的时候，大概想不到歌词成了万达 2017 年的写照：
13 个文旅城带着 6000 万平米的土储，折价卖给融创；
77 个酒店，摔杯卖给富力；
海外的资产，除了卖掉的，就是准备卖掉的。
“脚下的地在走，身边的水在流。”只是没流进自己的口袋~回款还没捂热乎就得还给银行。
银行抽贷，把王健林抽瘦了一圈。
今年 1 月 20 日万达集团年会，王健林说：“2017 年对万达来说，是非常难忘的一年，经历了风波，承受了磨难。”
甩地瘦身让万达集团和万达商业地产的资产和收入都大幅减少，但是服务业收入占比超了六成，地产销售占比继续下降。
老王在强调多次的基础上再次强调：“一百年来，全球大型房企无一例转型成功，万达已经改写商业历史，成功转型为服务型为主的企业。”
这话搁现在的地产行情里，是打掉了牙往肚子里吞。
为了对冲房地产调控风险，万达提前铺多元化战线，从住宅到商业，到文化、网络、金融、国际化……
但是这些多元化业务不但没能提供对冲，反而给万达债务危机的导火索。倒是那些住宅地产开发商，在这两年赚钱赚到手抽筋。
老王曾经认为做住宅地产的，永远回不到从前盛景。过去三年的去库存行情，给了他一记响亮耳光。
他低估了居民加杠杆的热情，也高估了万达多元化的能力。
现在的万达，从已知的财务看，和乐视只在一线之间。
一、多元化业务：亏损逾百亿
锅太多，锅盖太少，不管合不合政策，锅都是要背的。早揭开锅，对万达是好事。再晚，可能会揭不开锅。关于万达的负债，媒体和万达打了几年嘴仗，也没撸明白。首先得区分万达的两口大锅：万达集团和万达商业地产（简称万达商业）。
万达集团下面包括四板块：万达商业、万达文化、万达网络、万达金融。姑且把万达商业之外的视为多元化业务
据万达商业 2017 年第三期中期票据募集说明书（简称说明书）：
截至 2016 年末，万达商业总资产 7511 亿，负债约 5300 亿元；
同期，万达集团合并资产总计 1.06 万亿元，合并负债总计 7402 亿元。
二者相减，万达多元化资产 3100 亿，多元化业务负债 2100 亿。
也就是万达集团在万达商业之外，还有 2100 亿的负债。
但是硬伤这部分多元化资产，一直在扩张，永远在烧钱，但是不盈利。
据说明书：
2016 年万达商业净利润：329 亿元；
2016 年万达集团净利润：210 亿元（把万达商业并表之后）。
那么，多元化业务实际亏损 119 亿元。说明什么？万达集团的多元化资产，是个黑洞。
把这块资产单列的效果是这样的：
贾跃亭看这账单，一定会觉得自己的梦想不够窒息。
乐视网上市公司总负债 174 亿，上市公司外供应商欠款毛估在 100 亿，总计不过 300 亿。
在开发商眼里，这就是一块地钱，万达一个文旅城的投资额。所以孙宏斌说：“我特别佩服老贾，就这么点钱，想干这么大的事情。”
如果给老贾 2100 亿负债，梦想至少要烧到概念车飞上天。
万达商业本身的资产负债是 5300 亿/7511 亿。这里面是万达最硬的盈利性资产：万达广场，以及附着的住宅地产，包括文旅城、酒店，大多装在万达商业里。
但即使这部分的盈利，也不都来自经营收益，2016 年“投资性房地产公允价值变动”收益（也就是房价上涨的增值）是 202 亿元，占净利润 329 亿元的大半。
这部分账面增值，不会带来经营上的现金流。
万达商业在募集说明书中提示了风险：
营业利润对公允价值变动收益依赖较大的风险
2014 年～2016 年及 2017 年 1 季度，发行人营业利润分别为 334.26 亿元、390.99 亿元、438.42 亿元和 86.84 亿元，期间公允价值变动收益分别为 134.65 亿元、172.30 亿元、201.62 亿元和 33.60 亿元。
营业利润对公允价值变动收益的依赖程度较高。如果未来宏观经济形势、商业物业的市场环境或其他原因导致商业物业市场出现波动，公允价值变动的收益也将随之波动，将会对发行人的利润产生一定的影响。
以上。万达两口大锅，万达商业在甩锅还债；多元化业务这口锅，恐怕是有没有锅可甩的问题。
2016 年万达曾经想把买来的影视资产高价装进上市公司万达电影，但甩锅失败。
二、万达电影的百亿商誉
万达集团多元化业务，大多看不到财务数据。除了在A股上市的万达电影（万达院线）。
相比多元化业务整体亏损的状态，万达电影至少盈利（2016 年净利润 13.7 亿），应该算其中的优等生。
看看资产和负债：
截至 2017 年 9 月 30 日：
总资产 229.2 亿元；
总负债 113.6 亿元。
看起来负债率不高。
但是，总资产里有 98.2 亿是“商誉”价值。
扣除商誉的总资产是 131 亿，对比负债 113.6 亿，就高得离谱了。实际负债率是 86.7%。
万达集团的顶梁柱万达商业，商誉价值只有 29.4 亿元。
股市里的商誉，大多是在并购时溢价形成。但是万达电影 131 亿的实际总资产，在并购上溢价了 98 亿，本身就不是太理智的行为。
顺手查了几家上市公司：
国酒贵州茅台的商誉：0 元。
乐视网的商誉：7.5 亿。和万达电影比起来，也算良心价；
同属院线股的横店影视，商誉价值：1544 万元。
而且万达电影的商誉是从 2016 年 9 月的 60 亿，飙升到 2017 年 9 月的 98 亿。这就有点离谱了。
更离谱的是万达电影在 2016 年抛出的收购方案：以 372 亿元收购万达影视（资产为王健林买回的传奇影业和游戏公司互爱互动），其中对万达影视的商誉估值是 216 亿……
理由是万达买传奇影业的时候形成的账面商誉就是 216 亿，可传奇影业到现在还是亏损户。
于是万达影视前段时间把传奇影业剥离，转而收购一家电视剧公司。
哥，你不能买回个东西就往A股上扔啊……
总之吧，万达电影本身的实际负债率，已高得离谱。背自己这口锅都有点吃力，不要说再接更多的锅。
股民的锅盖也是有限的，有时心里也是会冒火的。
三、资本游戏和隐性债务
故事讲到这里，就是个跟乐视越来越像的资本游戏了。
如果说住宅地产商的库存，是居民真金白银的加杠杆来买单，万达的多元化故事，就都寄托在了股民身上。
上文说的传奇影业，王健林花了 230 亿买回来。但不是花自己的钱，而是拉上卢志强、史玉柱、黄晓明等大佬+明星组合，一起投资。
收购传奇影业之后，王健林说：
“我们现在买了传奇回来，我们两个月前搞私募，拿了 158 亿，比并购钱还要多，去掉税收以后，等于把这次并购的钱全部拿回来，我只是稀释我影视产业一点点股权，所以没有什么负债。”
“所有并购一个特点，并购完了以后，一到两年之内，资本化，资本化之后，并购的钱都会拿回来，不会一个劲负债。”
但是上市不成，这些人的出资也就没能在股市上变现。
然后这就转化为了万达的负债，而且是高利率负债。在万达影视融资推荐书里的承诺是：一年内没有完成上市，万达会以 15% 的回报率从投资者处回购。
同样，万达商业 2016 年 9 月从港股私有化退市时在《万达商业私有化投资基金推介说明书》里承诺：
如果私有化完成两年后未完成A股上市，万达集团或其指定第三方提供 10% 每年（单利）回购 （由万达集团提供回购保证）。如未能成功 IPO，扣除各项税费后投资者预期可获得最高不超过 5.5% 的收益。
若万达商业成功私有化之后，未能如约在国内实现上市，万达集团将会以每年 10% 向基金回购全部股权，费用前总回报约为 20%。
万达私有化的融资额是 260 亿元，到今年 9 月如果不能登陆A股，需要连本带息偿还 260 亿 +52 亿=312 亿。
以上两项融资，形式上都是以万达募集投资基金的形式存在，实际上则是需要刚性兑付的债务。除非上市，股民接盘。
这些没计入资产负债表的隐性债务，可能在往万达广场里扩张。
万达的轻资产转型，其中一种方式是发行众筹基金，定位是“万达准房地产信托基金”。通过万达收购的互联网金融平台“快钱金融”募集资金。
投资人以成本价投入万达广场，即可获得租金和资产增值的双重稳定收益，将以往金融机构参与优质项目的机会让渡给万达业主，相当于万达广场的原始股。
预期年化收益率 12% 起，收益来源包括净物业收入分配和物业增值收益：1. 净物业收入分配：基础年化收益6%；每年收益派发日发放；2. 物业增值收益：退出时一次性发放。
若项目成立 3 年后视市场情况成功上市/转让，预期年化收益率可达 14%。如至第 7 年期末仍未上市，万达商业地产将以不低于实际投资资金 1.5 倍的价格（扣除相关税费后）收购自有租赁物业或相应权益，预期年化收益率为6%。
客观说，以万达商管团队的运营能力，这款产品在互金领域算优质产品。但归根到底这又是一笔隐性债务，而且涉嫌了自融。
为了给万达商业的上市造势，王健林喊出到 2028 年打造 1000 个万达广场的口号。
过去十几年，万达一共发展了 200 多个万达广场，王健林也说过一年 50 家是个极限。现在的目标相当于，年均要新开 70 家以上。
但过去十几年的万达模式是靠地产销售提供现金流支持万达广场扩张，也就是以卖养租，因为可以快速周转回流现金。
业内都明白：以卖养租
轻资产的万达广场，再轻，也是要有沉淀周期的。
超常理的扩张，超常规的融资，加上庞大的存量负债。
已经进入豪赌的节奏。
四、永远有多远
现在回看，王健林在过去 5 年里可能踩错了鼓点。
2012 年，他对一些企业家说：“房地产永远不可能像 2009 年那样火了，那个年代过去了。”
2015 年，他对吴小莉说：
“永远不会再回到 2012 年以前了，就像人的青春一样，中国房地产躺着挣钱的时代已经过去了。除了北上广深仍是供不应求外，其它二三线城市的供求平衡已经被打破，尤其是二三线城市明显供大于求。”
“可能 2015、2016 年会比 2014 略好点，但不会大幅度回暖。取消限购也不会对房价有多大影响，因为消费者心理是买涨不买跌，消费心理学就是讲的这个道理。”
“再过 8 到 10 年，市场也许就进入供过于求的时代了。”
现在看来，这个“永远”有点远。
在 2012 年到 2016 年这 5 年时间，碧桂园和恒大两巨头疯狂吃货，在 2015 年当年就收获了王健林说的永远不会再出现的场景。
而且爆炒从一二线一路传导到三四线。直到 2017 年，国家政策和信贷资源引导三四线去库存，持续火爆。
恒碧万三巨头销售额过 5000 亿。1000 亿级别的销售额，现在只能排到第四梯队。万达地产销售额已在千亿以下。
问题是，万达如果要去地产化，并不是少卖房，而应是少拿地、快销售、多回款、降负债。
然而并没有。囤地并不少，卖房也不快，烧钱还挺猛，负债还挺高。在恒碧万融加速滚动开发去库存的时候，王健林的策略更像是在囤着地搞多元化。
恒碧万融的负债率不比万达低，但是他们销售去化回款的速度比万达快得多。恒大多元化没两年就醒悟过来自己是个卖房子的，不是卖水卖油的，亏了几十亿把冰泉粮油多元化业务甩了个干净。
许家印：you can you up，i no can
万达像布了一个长长的马其诺防线，但却最不堪一击。
至少到 2017 年上半年时，万达去化速度和 7000 多多万平米的土地储备远不匹配。
这个囤地加烧钱的节奏，更像是央企心态：房价涨不涨无所谓，只要银行不差钱。
然后把钱都砸在了长周期、高成本、回报不确定的多元化和海外业务上。
现在文化板块要么处在亏损，要么是在亏损边缘。美国第二大院线 AMC，2017 年营收估计有 300 多亿元，占万达文化板块营收的一半，但仍未扭亏。
以“腾百万”起势的万达网络已在裁员：“我犯过一个错误，给曲德君太多钱。网科也不是没有成绩，也开发了很多有用的东西，只是还不能商业化。”
金融这块，防风险严监管的政策一波强过一波。跑马圈地的时间窗口已过。
多元化业务的黑洞，一点一点消耗着万达有限的现金流。
就是万达商业，接下来会不会受到阿里和腾讯新零售的冲击，也还难说。
海外评级机构也没闲着，去年 9 月标普、穆迪先后下调万达商业至“垃圾级”，1 月 4 日，惠誉也跟进。
惠誉的声明：
“如果万达的海外银团贷款行要求提前还款，而万达不能立刻满足这些要求；或者说该公司不能筹集足够海外流动资金，来偿还 2018 年 3 月到期的海外银团贷款中第二部分的 5.1 亿美元，那么万达的流动性状况可能会面临巨大压力。”
王健林在年会上说：
“万达将采用一切资本运作手段，降低企业负债。包括出售非核心资产、控股情况下出售股权、合作等。万达将清偿全部海外有息负债。包括万达商业香港退市的资金，也有可靠解决方案。
万达集团计划用 2 年～3 年时间，将负债降至绝对安全水平。万达在全球绝不会出现任何信用违约，万达把信用看得比资产、利润更重要。”
问题是，市场会给他 2 年～3 年时间么？
五、乐视有多远
这是一个折叠的世界，再远的朋友也能相会。
万达的多元化业务，几乎都与乐视重合：文娱、网络、金融、海外。只是负债更高，玩得更大。
共同点是：缺现金流。
对于讲故事吹泡沫的路子，王健林曾经表现出极大的不齿。
在 2016 年 11 月的“中国品牌论坛”上，他说：
“企业一定要盈利。企业不赚钱，应该说是不道德的。企业不赚钱，持续地讲一个故事，就是靠股东持续的投入，还可以把泡吹得很大，估值还很高，很多这样不赚钱的企业还能上市，上市又持续多年还继续在存在，这都是不合理的。”
“世界五百强的第七名（注：美国安然公司），因为被揭露出来财务造假，三个月之内这个公司就破产。我就在想，一千多亿美元收入的公司，出一点点危机，连半年都没有就破产了。”
但是万达起念从香港退市的起因，是港股给万达商业的估值太低。那一刻乱了自己的阵脚，不是价值追求，而是资本估值追求。
一个企业经营得好，不管估值多少，也可以用分红给股东长期回报。
2015 年的A股狂牛上天，港股在睡觉。万达递交A股 IPO 申请；
2016 年万达私有化退市之后，香港内房股就开始表现，涨三五倍是起步价。
到后来把万达影视以 372 亿甩锅给万达电影被否，这样的企业不赚钱还能上市？道理是明白的，身体是诚实的。
伴随着同期不断增加的杠杆和资产扩张，老王的目光盯着资本市场的时候，银行催收已经追到了身后。
2017 年 10 月，据经济观察报的报道，万达集团意向投资新乐视，这次投资事宜是王健林亲自向融创方面提出的。知情人透露，王健林看好万达和融创携手做大乐视的想象空间。
真的只有，一步之遥。
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