指导凯文张扬
撰写黄勇
摘要：2014 年，房天下开始从信息平台向交易平台转型，设立直营团队进军二手房交易，但却陷入营收放缓和持续亏损的泥沼。原因在于，房天下在核心的房源端缺乏优势；线下交易依靠经纪人，自营模式难以突破规模瓶颈，无法用烧钱实现持续增长；进军交易业务还对原有业务造成了冲击。2017 年，房天下宣告转型失败，回归开放平台战略，预计 2018 年恢复盈利，给予估值 26-30 亿美元。
房天下即搜房网成立于 1999 年，仅凭创始人莫天全一纸手写的商业计划就获得 IDG 的 100 万美元天使轮投资。站在互联网和房地产这两个高速发展行业的交汇点，房天下一度成为全球最大的房地产家居网络平台，并于 2010 年登陆纽交所。
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然而，回顾房天下上市以来的发展历程，可谓大起大落。
2014 年之前，房天下定位于房地产信息平台，广告业务带来营收和利润高速增长，市值飙升到 80 亿美元。2014 年到 2016 年，房天下从信息平台向交易平台转型，大举进军二手房交易业务，导致营收增速放缓，陷入亏损，又经历借壳回归A股失败等波折，市值一路下滑，最低曾下跌至 12 亿美元。
2017 年初，房天下正式宣告业务转型失败，回归开放平台战略。
作为房地产服务行业巨头，房天下为何做不好二手房交易，导致转型失败？时过境迁，回归平台战略之后，房天下又能否重回市值巅峰？
1999-2014 年：依托信息平台提供广告服务，积累线上流量优势
房天下旗下业务集团包括新房集团、二手房集团、家居集团和研究集团（中国指数研究院），按收入统计口径分为电商服务、营销服务、分类信息服务、金融服务和其他增值服务。
作为房地产家居垂直信息平台，房天下依靠大量资讯和内容吸引了精准流量，早期商业模式以广告为主。一方面，营销服务收入主要来自开发商品牌和楼盘项目广告。另外，电商服务的主要收入来自搜房卡会员销售，类似于效果广告；而分类信息服务的主要收入来自二手房中介房源发布端口业务，本质上也是一种广告业务。
这一时期，伴随着房地产市场的火热升温和互联网渗透率的持续提升，占据龙头地位的房天下营收增长迅速。广告为主的商业模式下，房天下净利润率达 30% 左右，2013 年更是高达 47%；净利润从 2010 年的6,311 万美元增长到 2013 年的 2.99 亿美元，年复合增长率高达 70%，是当时最赚钱的中概股之一。
2014-2016 年：向交易平台转型
2014 年下半年，房天下开始酝酿从信息平台向交易平台转型，力图改变依靠广告变现的商业模式。
1. 业务转型驱动因素
房天下从利润丰厚的广告商业模式向交易平台转型，主要有以下几个因素。
首先，纯广告的商业模式天花板有限，难以支撑房天下长期业绩增长。
作为广告服务商，房天下获取的是开发商、代理商和中介的网络营销预算。新房广告业务以万科为例，营销费用约占主营业务收入的 0.7%。根据易观智库数据，2014 年新房网络营销市场规模 88.6 亿元，房天下市占率已超过 30%。二手房房源发布收入获取的是中介佣金收入的一部分，市场规模也在小几十亿级别。此外，随着新兴广告媒体和渠道的兴起，广告投向竞争日益激烈。
其次，随着房地产市场逐渐进入存量时代，房天下迫切需要进入二手房市场。
2013 年，房天下收入中新房业务占 70% 以上，二手房收入主要来自房源发布业务。作为房源发布平台，房天下依靠中介发布房源，自身缺乏房源获取能力，而且无法把控房源数据质量，导致平台上假房源泛滥，影响用户体验。
2014 年，受宏观政策影响，二手房市场陷入低迷，中介业绩下滑。而房天下的房源发布端口费用保持上涨，这导致了中介的强烈抵制。各地中介结成同盟，要求房天下降低端口费用，否则终止合作，下架房源。由于房源掌握在中介手中，房天下不得不做出让步，在 2014 年 6 月宣布端口费用降价 40%。这一事件，突出反映了房天下在二手房交易市场的尴尬境地。
最后，构建房地产交易 O2O 闭环，代表当时的行业趋势。
链家在庞大线下门店网络基础上成立链家网，构建自己的真房源线上平台，以摆脱对房天下等平台的依赖。2014 年 10 月，链家更是宣布与房天下停止合作，这也给房天下二手房端口业务带来了冲击。同时，房多多、爱屋吉屋等互联网中介借助资本力量来势汹汹，也加剧了房天下转型的紧迫性。
2. 从新房到二手房，大力发展交易业务
房天下向交易平台的转型，首先从新房业务开始。
2014 年 7 月，房天下先后入股世联行、合富辉煌、同策等代理商，进军新房交易市场，并正式发布新 logo 和域名，从搜房网改为房天下。同时，推出新房直销业务，通过自营销售团队和二手房中介联动为开发商提供全流程销售服务，佣金水平从搜房卡业务的1% 提升到 1.7-2%。
由于房天下原本就是开发商的销售渠道，这一转型较为顺畅。2014-2016 年，新房直销业务收入分别为1,300 万美元、1.33 亿美元和 1.52 亿美元。
二手房市场，则是房天下发力的重点和难点。为了迅速打开局面，房天下在二手房市场开拓上不惜血本，采用了典型的互联网打法。
一方面，通过高底薪、高提成方式招募直营经纪人团队，并开设线下门店。截至 2015 年底，房天下员工数量超 4 万人，比 2014 年底增加近 3 万人，主要是线下经纪人增长。另一方面，房天下针对购房者推出 0.5% 的低佣金，以吸引客源。此外，房天下还大幅度提升了广告投放支出。
这一策略，在短期内起到了做大业务规模的效果。2015 年，房天下的电商业务收入达 4.75 亿美元，同比增长 95%；其中新房收入约 3.19 亿美元，同比增长 30%；二手房收入几乎从零增长到 1.56 亿美元。
然而，二手房交易业务收入增长的同时，房天下整体营收增速放缓，毛利率和净利率都急剧下滑，而且陷入持续亏损。
一方面，二手房交易业务带来亏损。传统中介的佣金水平在2% 左右，房天下在 0.5% 低佣金策略下，还提升了经纪人底薪和提成，加大了广告支出，即便经纪人人效有所提升，亏损依然无法避免。
而且，流血式的扩张策略下，房天下依然难以做到市场占有率迅速提升。在北京等传统中介力量强大的城市，房天下迟迟打不开局面；只有在中介更加分散的二三线城市和南方地区，例如广州、重庆、武汉等城市，房天下做到过市占率第一，但市场份额也在 10% 以下。
另外，进入二手房交易业务造成原有业务营收下滑。房天下从信息平台转变为交易平台，意味着与原来的客户即中介构成了直接竞争关系，加剧了与中介的矛盾。更多中介撤离房天下，其分类信息服务收入从 2013 年的 1.6 亿美元下降到 2015 年的 1 亿美元。同时，房天下的竞争对手安居客等抓住机会抢占市场份额。这也加剧了房天下在开拓新业务过程中财务状况的恶化。
3. 失败原因：不具备房源优势，二手房交易市场分散特征
爱分析认为，二手房交易的商业模式与线上平台模式完全不同，房天下不具备竞争优势。
首先，二手房交易是卖方市场，房源占有是核心。房天下的线上流量和低佣金策略，主要优势在于获客端。而在低频、重决策、高客单价的房地产交易中，客户更关注是中介的房源覆盖度、真实性和服务质量，对佣金的敏感度并不高。粗放式扩张的经纪人团队，也难以保证服务质量，影响客源转化效率。
在房源端，房天下还是依靠线下经纪人团队，且门店密度不足，在与线下中介的激烈竞争中并无优势，低佣金策略对于卖家并无吸引力。
其次，二手房交易的复杂决策过程和非标服务属性，决定了经纪人是交易中无法替代的角色，中介公司业务规模增长必须依靠经纪人团队规模扩张。而单个中介公司的管理规模必然是有限的，经纪人也不存在明显的规模效应，这也决定了二手房交易是一个分散的市场，房天下无法像在线上一样取得绝对领先的市场份额。链家依靠资本并购成为规模最大的中介公司，目前也只在北京等少数城市做到较高市占率。
对比成熟市场美国，独立经纪人是主要模式。2004 年成立的 Redfin，同样采取线上平台+线下自营经纪人的模式提供房地产交易服务。相比传统中介，Redfin 佣金率更低，人效更高。在即便在房源基础信息更加完备透明的美国市场，Redfin 的成长也很慢，低佣金模式受到传统中介抵制，目前市占率只有 0.54%，尚未实现盈利。
2017 年：回归开放平台战略
2017 年 3 月 31 日，房天下 CEO 莫天全在 2016 年业绩发布中，公开承认过去两年的转型宣告失败，房天下对新市场和新业务线了解不够深入，转型过于激进。同时，房天下将回归技术驱动的开放平台战略，为开发商、代理商、中介等合作伙伴提供专业服务。当天，房天下股价上涨 20%。
具体在二手房业务上，房天下放弃自营模式，关闭线下门店，转为加盟，将自营经纪人转为加盟经纪人，并向外部中介开放，力图打造一个经纪人加盟平台。截至 2017 年 8 月底，房天下共有 400 家加盟店，增速为每月 50-100 家。
加盟模式下，房天下为加盟店提供品牌授权、技术平台、客源房源流量支持和培训等，但不负责具体运营，管控较弱。相应地，房天下从加盟店获得三部分收入：一是品牌授权费；二是佣金提成，约为门店收入的3%；三是线索导流费，类似于房源发布业务。本质上，房天下在二手房业务上回归了平台角色。
砍掉自营业务转向加盟，使得房天下短期内收入下滑，但成本结构得到改善。2017 年上半年，由于二手房交易业务转型，房天下收入同比下降 55%，其中电商服务收入同比下降 80%，但分类信息服务收入同比增长 50%。同时，毛利率从 2016 年的 25% 增长到 50%，亏损从-18.5% 收窄到-6.4%。
预计 2018 年恢复盈利，估值 26-30 亿美元
虽然遭遇转型失败和财务状况恶化，但房天下仍是领先的房地产网络平台，在流量、数据和技术上具备深厚积累。回归平台战略后，预计房天下将逐步剥离亏损直营业务，回到转型前财务成本结构，从而恢复盈利。
电商服务和营销服务：由于二手房交易业务萎缩，房天下的电商服务和营销服务收入将主要来自新房业务，家居广告在营销服务收入只占 10%。受房地产调控政策影响，房天下新房业务增长乏力，甚至出现下滑，预计未来增长可能性不大。
分类信息服务：二手房房源发布收入占分类信息服务收入的 80%，其余主要为研究集团的指数排名等业务。随着房天下放弃自营二手房交易，房源发布业务恢复增长。2017 年 Q2，付费会员数从 2016 年 Q4 的 24.7 万增长到 28 万，其中三四线城市收入占比 40%，是主要增长驱动力。长期来看，存量房地产不断积累，二手房市场具备更大市场空间可供挖掘。因此，预计分类信息服务收入将保持 50% 左右增速。
金融服务：由于自营交易业务萎缩，与交易直接相关的金融服务收入大幅下降，加上政府对房产中介从事金融业务的监管限制，预计金融服务收入难有起色。
增值业务：主要来自研究集团的数据研究服务，一直保持相对稳定的营收增速。
预计 2018 年房天下收入 5.7-6.7 亿美元。净利率水平主要取决于收入结构，其中营销服务净利润率在 20% 以上，分类信息服务净利润在 40% 以上。因此，预计 2018 年房天下净利率有望恢复到 30% 左右，对应净利润 1.71-2.01 亿美元。
参考 2012-2014 年房天下的估值水平，我们预计 2019 年房天下仍有 20-30% 净利润增速，给予 15 倍 PE，对应估值约 26-30 亿美元。目前房天下市值约 22 亿美元，还有 20-40% 上涨空间。
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