近日中国最大货币基金——天弘余额宝持仓上限下调至 10 万份一事引起业内广泛关注，也向市场传递了强监管思路在货币基金领域运用的信号。
截至目前，5 万亿货币基金占据了中国基金市场逾半壁江山，一旦遭遇短时间内集中赎回等极端现象，其潜在的流动性风险不言而喻。很快，有关货币基金的监管政策或将逐一落地。
规模突破 5 万亿
中国公募基金市场谁主沉浮？
中国基金业协会数据显示，截至 2017 年 6 月 30 日，325 只货币基金累计资产净值为 51056.69 亿元，占 10 万亿公募资产的比重逾 50%。5.1 万亿的体量相较 3 月末 40314.22 亿元的资产净值，一个季度资产净值增长逾万亿，增幅 26.6%。若与 1 月份 36053.04 亿元的低点做比较，5 个月间货币基金资产净值增长了 41.6%，增幅超过四成。
中金公司固定收益分析员陈健恒称，货基规模在去年四季度到今年年初，曾因为债市大幅调整导致短期利率的快速上行引发机构赎回，叠加春节等因素出现阶段性的规模下降，规模从去年 9 月末的 4.4 万亿一度降至 1 月份的 3.6 万亿。此后，在绝对收益率较高、可T+0 支取、银行自查等带动下，货基规模 6 月末升至 5.1 万亿元。
公开数据显示，截至 3 月末，3841 只基金公布了一季报；到了 6 月末，4136 只基金公布了二季报，截至目前中国公募基金总数超过了 4000 只。这也意味着数量占比约7% 的货币基金占到了半壁以上的基金江山。平均下来，单只基金平均规模 157 亿元。若剔除天弘余额宝的 14318.05 亿元部分，则单只货币基金的规模为 113.4 亿元，显然百亿货币基金绝非稀缺品。
货币体量的快速增长离不开收益的变动因素。2016 年 11 月底，货币基金的平均 7 日年化收益率不足 2.5%，而到了今年的 6 月 20 日货币基金的整体收益率突破4%。
财富证券研究员皮辉娟称，货币收益率的迅猛上涨与银行 MPA 考核有直接关系。特别是每年到了 6 月份，银行就开始对“钱荒”产生周期性的隐忧，提款变现以应付短端资金供需失衡已成常态，但这无疑推高了资金周转成本。
以 2017 年 6 月末为例，国有五大行二季度各期限利率上浮幅度较一季度变化较大，其中中国银行在一年期、两年期、三年期的最高定期存款利率较一季度分别上涨了 7.69、3.85、12.5 个百分点，较基准最高上浮 40 个百分点，货币基金因此收获机遇。
陈健恒表示，二季度货基收益率较一季度上行 40 个基点。大类资产表现来看，货币基金的表现仅次于权益类资产、理财、短端信用，考虑其流动性、安全性，无论对于机构还是个人，都是不错的配置资产。尤其是二季度银监会要求银行自查，对银行委外等资金有负面影响，而货基因流动性好、收益率相对稳定、更加透明，监管层面的态度相对温和。且对银行而言，货币基金免税、风险资本占用较低的优势，深受机构青睐。
跃进背后的风险
中国金融市场时常流行着“物极必反”的规律，比如 2016 年如火如荼的委外业务进入 2017 年引发了一系列大额赎回现象，其风险效应亦被市场所正视。
据安信证券统计，截至 2017 年 6 月 30 日，货币基金共计持有债券 1.47 万亿，其中同业存单 9992 亿，环比增加 1872 亿，占 67.73%。在利率高企的时候，无论个人还是机构的资金，购买余额宝等货币基金之后，货币基金再通过同业存款的形式存回商业银行，其资金成本发生了较大的变化，从活期利率的 0.35% 或定期利率的 1.5% 变成4% 甚至更高的同业存款或同业存单等。但一旦货币收益发生显著变化，这种无风险生意似乎也将难以为继。
7 月以来货币基金的收益出现了明显的下滑。7 月初货基平均年化收益达 4.18%，收益中位数 4.24%，七成货基年化收益高于4%。到了 7 月 28 日，货币基金平均年化收益下降至 3.89%，且近五成的货基年化收益不足4%，正式进入了“破4”时代。而截至 8 月 10 日，货币基金整体收益率仍为 3.89%。
货币收益率的冲高回落，一定程度缘于央行 MLF 等公开市场工具的超量投放，市场流动性压力随之得到缓解。7 月 24 日，央行开展逆回购操作 3500 亿元，创下近半年来的单日逆回购投放量新高。
华创证券分析师周冠南表示，货币基金收益率小幅下行并不会对货币基金快速发展造成明显影响，货币基金作为高收益的货期理财产品主要分流银行存款，尽管潜在的限制存单投资会导致货币基金收益率小幅下行，但是相较于银行活期存款依然有明显优势，因此货币基金的规模并不会受到显著影响。
实际上，货币基金正为机构所用。自今年以来，单一投资者持仓占比 20% 的基金已在季报中进行信息披露。而从二季报的情况来看，货币基金的机构化趋势较为明显，且截至目前已经发生了一些机构等大资金撤退的情况。据 Wind 资讯统计，在刚刚过去的二季度 48 只（A、B等份额分别统计）货币基金资产净值赎回比例超过 50%。从绝对额衡量，工银瑞信安盈B、中银货币B以 475.8 亿份、213.2385 亿份净赎回份额居首。
陈健恒表示，在机构占比明显提升、而个人申购货基更加往余额宝等其他互联网平台接入的货基聚集背景下，意味着机构资金在行业中其他货基的占比是提升的（个人资金在货基行业分布不均），若市场变动较大时机构集中赎回，则会蕴含一定的流动性风险。
皮辉娟认为，过快的增速及过大的规模蕴藏着流动性风险，存在类似存款“挤兑”的可能。例如 2013 年 6 月，市场资金面特别紧张时期银行间市场利率飙升至 10% 左右。而此时货币基金收益率只有 3.5% 左右，巨大的利差使得机构立刻从货币基金赎回，投到银行间市场。在赎回浪潮下，由于货币基金投资的部分债券尚未到期，基金公司不得不亏本出让底仓，并用自有资金垫资应对赎回，面临巨大的流动性压力。
政策调控或逐一落地
中国货币基金潜在的流动性风险或许已经是一个无法回避的问题，在强监管时代相关的监管政策或将逐一落地。
2017 年 3 月，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定 （征求意见稿）》，拟加强货币市场流动性的管理规定，其要求：单一投资者持有比例超过基金份额 50%，需采用公允价值估值，不得采摊余成本法，且要求 80% 投向高流动性资产（利率债等）；货币基金规模与风险准备金挂钩，限制随意新发货币基金以及单只货币基金规模过大的现象；对机构持有份额较大的货基投资组合平均剩余期限、平均剩余存续期有严格要求；采用摊余成本法核算的货基信用债比例投资者严格限制（信用类债券、ABS、同业存单等合计不超过净值的 40% 等等。
7 月 11 日，惠誉评级认为，中国货币市场基金高资产集中可能会影响市场流动性或价格走势。市场规模占比1% 以上的货币基金总共有 10 只，以不到 2.67% 的市场总数量，占有市场份额的 40.92%。据中金公司统计，截至目前大的货币基金很多都降低了同业存单的持有比重，以余额宝为例，二季度末，同业存单在其资产净值占比从一季度的 12.9% 降至 8.86%。
然而，中金统计同时显示，在 311 只货币基金中，有 78 只存单占比超过 40%。陈健恒称，这意味着如果货基新规征求意见稿执行，若严格执行信用类+同业存单在资产净值占比这一条，则较多基金面临资产配置结构调整压力。
值得注意的是，近日有市场人士透露，货币基金监管新规或将限制对于同业存单的投资，未来货币基金投资同业存单或将参考债券和非金融企业债务融资工具的相关规定进行管理，评级需要A++及以上，AA+ 的存单还需要遵守“双十限制”，未来存单不再参考存款相关规定。
周冠南称，这将对货币基金投资存单的整体规模和集中度造成约束，进一步加强货币基金的组合流动性。而天风证券称，新规确实会对超大型货币基金（公司）的发展产生一定的约束。由于净资产比例的限制，当基金公司旗下的货币基金总规模达到 4000 亿-5000 亿时产生的配置压力会显著增加。
近日，天弘余额宝个人交易账户持有额度上限由原来的 25 万份调整为 10 万份，亦被业内认为这是应对潜在的后续新规要求适时做出的业务调整。
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