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李何冉
畅游又裁员了，这次与之前 1000 人规模的裁撤“卓越管理体系”员工不同，一些游戏业务部门成为畅游的瘦身对象。
据畅游内部员工透露，本次内部裁员的对象主要为年收入不到 1 亿的业务部门，对于这些部门的技术员工，畅游允许其自行沟通内部转岗，对于非技术员工，不能内部转岗只能接受裁员，目前已经由这些部门的直属领导陆续通知到了个人，一个月后 HR 将开始面谈。对此畅游官方并未作出回应。
我们认为：对于业务人员进行调整是畅游在全年业绩疲软之下作出的主动调整，但是由于核心游戏产品老化，新品后续不足，裁员并不能从根本解决畅游面临的发展问题。
端游已成明日黄花
从整个市场环境来看，游戏公司在美国资本市场依旧没能获得其理想的估值，以至于一些传统端游为主的公司纷纷私有化退市，与此同时端游在游戏市场的占比也在逐年下滑，已注定成为明日黄花。
根据《2014 年中国游戏产业报告》显示，2014 年中国端游市场收入 608.9 亿元，同比增长 13.474%，2013 年这一收入为 536.6 亿元，2013 年较 2012 年的 451.2 亿元增长 18.9%，增长速度明显放缓。
在 2014 年整个游戏市场中，端游市场的收入占比为 53.19%，勉强超过半数，但在 2013 年这一比例为 64.5%，也就是说过去一年的时间里，整个端游市场份额萎缩了 11.31%。
在这样的大环境下，畅游依然依赖着已经有近 8 年历史的端游产品《天龙八部》，根据畅游财报显示，《天龙八部》在 2014 年全年收入 4.119 亿美元，较 2013 年减少了 4660 万美元，收入萎缩了 10％，而《天龙八部》的收入却依然占畅游在线游戏业务收入的 63.2%，占畅游整体收入的 54.5%。
即便如此，畅游依然延续着大力发展端游的策略，在三月底畅游的年度发布会上，畅游游戏事业群总裁王一依然表示，“坚持做精品端游”。从去年畅游研发及宣布代理的《神佑》《炽焰帝国》《Project B》《幻想神域》《天神纪》《灵魂回响》《轩辕剑 7》等产品，均未得到理想的收益，当然也更没有能取代《天龙八部》的产品。
今年，畅游又发布了《星际战甲》、《救世之树》、《仙剑奇侠传六》、《海战世界》和《蛮荒搜神记》五款大型客户端游戏。5 款端游的未来表现我们无法预测，但我们可以预见的是，端游的高运营和营销成本将进一步提高畅游游戏业务的营收成本。
从上图我们可以看出，畅游游戏业务已经进入了瓶颈期，在 2014 年畅游的游戏营收已经出现了下滑的趋势，但在营收成本方面在这 5 年里却一直在保持增长，且在 2014 年出现了快速增长，如果按照目前畅游的产品策略，其营收成本很有可能进一步增长。
主营业务的成本不断提高，直接影响了畅游的每股基本净收益。即便市场风向已经明显变化，畅游依然在大力支持“精品端游”的策略，不禁让我们对其未来的营收水平以及盈利能力表示担忧。
新产品乏力
整个游戏市场环境的重心已经转移到手游市场上，而畅游的主要营收仍然来自端游。在手游业务上的布局，畅游发力的时间点相对较晚。
根据财报显示，畅游的手游业务收入在 2012 年是0，2013 年收入仅为 170 万美元，2014 年，手游业务收入激增至 6620 万美元。
虽然 2014 年手游业务实现了快速增长，但其中绝大多数收入来自 2014 年 10 月底才上线的《天龙八部 3D》。该产品在两个月内即贡献 6500 万美元的营收，可见在手游领域，《天龙八部 3D》是目前畅游唯一的依靠。
从业内平均水平来看，手游的生命周期都会比端游要短很多。畅游总裁陈德文在财报电话会议中也提到了这一点，但他表示仍希望借助重度游戏的核心玩法和《天龙八部》端游多年累积的注册用户，去延长这款手游的生命周期，并提高收入。
时至今日，《天龙八部 3D》的表现离陈德文的想法似乎渐行渐远。根据相关统计，《天龙八部 3D》在 App Store 畅销榜的排名已经滑落至第 20 名。
与其几乎同时上市，同为重度手机游戏中，经典 IP 复刻的《奇迹 MU》目前仍位列 App Store 畅销榜第三位。
我们虽然无法给出《天龙八部 3D》在近期明确的运营数据，但相信在畅游公布一季度财报时，通过其移动游戏的营收，也能大概估算出《天龙八部 3D》在最近一段时间，是否出现了大幅度的下滑。
在财报中的风险因素中，畅游提到，《天龙八部 3D》初期的普及可能是不可持续的，鉴于手机游戏寿命的不确定性，并不能把这个产品前期的成功看作是手机游戏业务成功的标志。
基于这一原因，畅游为拓展手游营收的渠道，已经投资了手机游戏开发工作室，抛开该工作室开发的游戏产品能否成功的问题，这些产品带来的收益会由产业链上多个环节分成，最终能给畅游带来的收益也是有限的。
投行观点：
摩根士丹利在去年 11 月给畅游的评级是减持，除去当时因 CEO 王滔辞职带来的管理层变化外，大摩认为畅游推出的两款移动游戏《秦时明月2》和《天龙八部 3D》，以及《天龙八部》等游戏的新资料片能够给畅游带来较高的营收，有助于抵消此前《神曲》和《弹弹堂》的低迷。
投资建议：
仍以端游为主的畅游在第四季度由盈转亏 430 万美元，对于部分游戏业务部门的裁员也是受公司发展的困境所迫。在手游市场上，畅游依然面对着与端游类似的没有很强的后续产品的问题。基于以上因素，我们认为，虽然畅游目前的股价仍能维持在 24 美元以上，但从其目前的业务发展方向以及公司内部调整情况来看，其股价可能还有一定的下降空间。
以畅游目前的股价和估值来看，虽然短期内没有私有化的可能性，但从长远来看，受其业务和战略方向的影响，不排除畅游有私有化的可能。
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