文/创业家专栏作者尹生
自 3 月 20 日发布 2014 年财报以来，猎豹移动的股价已经下跌了 11%（截至 3 月 26 日），而同期纳斯达克综合指数仅下跌了 2.6%，道琼斯指数仅下跌了 1.6%，而和猎豹移动同期发布财报的去哪儿自发布财报以来累计涨幅已经超过 30%。
如果仅从账面数字来看，你很可能做出相反的选择：2014 年猎豹移动的营收为 2.8 亿美元，增长了 135%，而去哪儿的营收和猎豹移动完全相同，也为 2.8 亿美元，增长率为 107%；同期猎豹移动归属股东的净利润为 1100 万美元，而去哪儿归属股东的净亏损达到 3 亿美元，远高于 2013 年的亏损 0.3 亿美元。
现实是：去哪儿的市值已经上升到 44 亿美元，几乎是猎豹移动的两倍，后者仅为 23 亿美元！而就在半年多之前，情况几乎完全相反：猎豹移动当时的市值一度接近 40 亿美元，比同期去哪儿的市值高出将近 20%。
尹生认为，对于两家公司未来维持独立价值的可能性与增长的可持续性的判断，是导致两家公司市值巨大反差的根据原因：
尽管去哪儿仍然处于亏损中，而且亏损额仍在扩大，但该公司的财报同时也呈现出了重大的转折——第四季度来自移动端的营收同比增长了 400%，占到全部营收的 49.5%，而一年前这个比重仅为 20.5%——这让过去悬在去哪儿头上的最大不确定因素基本消除，即它过于依赖于百度流量，而移动端的用户则可以视为去哪儿自己的独立用户。
但这种转折在猎豹移动那里还没有出现——和过去的去哪儿一样，猎豹移动一直面临这样的担忧，即猎豹目前在移动端建立根基的工具产品，在未来是否可能被替代，也就是猎豹是否建立了在移动端的可持续基石。
市场上一直将猎豹视为奇虎 360 在海外的版本，但要实现这一地位并非易事，何况目前奇虎 360 自身在移动端也面临严峻挑战。与猎豹不同，奇虎 360 在 PC 端建立了牢固的根基（通过安全产品），这令其在 PC 时代崛起，而猎豹目前的产品则仍然面临些许不确定性：
由于移动应用分发渠道比 PC 时代更集中，而且硬件终端在应用选择中也扮演了重要角色，以及操作系统厂商可能推出相应的附带功能，这些都增加了这些产品在未来被替代的可能性。另一方面，猎豹移动的用户主要是与设备密切相关的工具的使用者，他们对类似广告这样的商业化的企图容忍度更低。
因此，猎豹必须通过其他与用户相关的产品，来提供商业化的更坚实基础，就像奇虎 360 当初从安全产品向浏览器、导航、搜索等产品延伸一样，这些产品将比工具性产品具有更强的用户黏性，因而也能提供更强的可持续性基石。
同时，猎豹先后对两家移动广告公司的收购或投资，又很可能使投资人产生这样的担忧：猎豹移动仅仅将自己定位于一家广告运营商（尽管事实上并非如此），而在该领域巨头林立，同时，过度依赖通过工具直接构建广告营收模式，也可能伤害用户体验，从而导致用户流失。
总的来说，尹生对猎豹的看法相比其目前的市场表现要相对乐观：考虑到未来有大量中国应用和产品需要去国外获得用户，这将为其投资的广告网络提供机会，而广告网络又可能从用户数据上完善猎豹的用户素描，这将巩固其广告营收基础；而移动营收和海外营收分别占到全部营收的 38% 和 24%，基本打破了其海量海外用户无法货币化的顾虑，虽然其可持续性还需要证明。
此外，猎豹通过其目前获得的海量用户来推广其他与用户相关的产品的机会，也要多与其他公司。因此，我认为，猎豹移动在移动端建立起奇虎 360 曾经在 PC 端建立的通常地位的可能性有 50%，有 15% 的可能性建立起与顶级巨头分庭抗礼的机会，剩下的情况猎豹移动将面临和奇虎 360 目前同样的处境。
在给猎豹移动估值前，可以看看行业的基本水平：目前，谷歌、Facebook、阿里巴巴和百度这四家以广告或类广告为主要收入模式的互联网巨头的市销率介于 5.5～19，平均值约为 12，PSG（市销增长比）介于 0.18～0.42，平均值为 0.29。
奇虎 360 过去三年均保持了 100% 左右的增长，猎豹去年营收增长为 135%，但第四季度已经下降到 118%，而且已经预告下一季度增长率将进一步下降到 103～106%，因此估值时可以认为其和奇虎 360 过去几年的增长率相当。
一年前，奇虎市值最高时一度达到 152 亿美元，整个 2014 年第一季度平均市值为 126 亿美元，按 2013 年的营收，最高时的 PS 为 23，平均为 19。而在 2013 年初的相对中性时期，PS 仅为 11。而过去一个季度，奇虎 360 的 PS 平均值仅为 4.7。
奇虎 PSG 最高时（只比四大巨头的平均 PSG 略低），也是市场认为其已经建立了可持续的基石，从而能在巨头林立的世界赢得持续的一席之地的门票的时候；在相对悲观的时期，其 PSG 还不到巨头平均值的一半，在这种情况下，奇虎已经有自己的优势领域，但要跻身巨头的行列，还需要其他突破；而目前则更低，还不到四大巨头平均值的 20%。
据此可以得出，目前猎豹移动的价值中枢应该在 28 亿美元。有关去哪儿的部分，我会在接下来的文章中详细分析，另外，为了这篇文章，我对猎豹移动 CEO 傅盛进行了一次深入采访，我会在适当时候释放这次采访的内容。
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