文/卓继民
截止 2 月 6 日，阿里的股价收盘价格为 85.68 美元，总市值 2145.1 亿美元(总股本 22.3 亿股)，从 1 月 26 日的收盘价格为 103.99 美元算起，短短十天阿里的市值缩水超过 400 亿美元，如果从上市最高股价的 120 美元计算，阿里市值至今累计缩水近千亿美元，而且有数家投行调低了阿里的目标股价。同时，被喻为“华尔街狼”或者“诉棍”的律师开始围攻阿里，集体诉讼于 1 月 30 日正式爆发，“美国集体诉讼”一词短时间内如同阿里公司一样在中国似乎家喻户晓了。然而阿里毕竟是阿里，面对诉讼闪电战、股价缩水、投行下调目标价格，阿里并没有打出像以往其他中概公司应对危机打出的常见组合拳，比如；迅速组成独立调查委员会启动内部调查或者宣布公司股票回购以增强投资者信心，维护股票价格。反而是马云不轻不重地在香港抛出一句话：我们可以利用这个机会让世界更好地了解阿里，了解中国。
诉讼战火已经在跨洋彼岸被点燃，一边是华尔街老牌“诉棍”，一边是秉持独特管理哲学的阿里马云，阿里对外宣称要强烈抗辩，这场诉战将会如何打？接下来的第一次战役是什么？双方争辩焦点会在哪里？美国是讲究案例法的，所以仅凭几条短短的成文法文字根本无法对诉讼战作出分析，那些如浩瀚大洋的案例法才是最主要的核心依据。以下就依照相关案例法对阿里诉讼战情做简单分析：
老牌“诉棍”都打出了哪些子弹？
我们先看看原告是如何指控阿里的。从目前已经公开提交的几份诉讼来看，原告主要指控包括：
1、阿里招股书中没有披露去年 7 月份和工商总局会谈之事，隐瞒了白皮书及白皮书中所指出的阿里五大问题；
2、阿里包括马云等高管在内的一系列对外言论存在误导，如：马云多次接受媒体采访所强调的阿里遵循顾客第一，员工第二，股东第三，阿里不会通过牺牲公司声誉和顾客利益来增加销售而迎合股价上涨需求；阿里高管在第三季度业绩公告会上对外宣称的公司业务强劲增长；以及阿里高管在不同场合对外宣称的公司打假努力、打假责任和打假能力；
3、阿里第四季度业绩在收入上比华尔街预期的 44.5 亿美元低，只有 42.2 亿美元；第四季度净利润同比下滑 28%，以及季度业绩公告中提到阿里在移动业务方面面临挑战。
第一次会战如何开打？
目前原告仅仅是提交了诉状，并不代表成功起诉。如果原告不撤诉，阿里和诉棍之间的第一次大战应该在起诉是否能够被驳回，或者说阿里能否成功申请要求法院驳回这个起诉。证券集体诉讼的成功起诉门槛不低，诉状必须要能同时符合：重大不实陈述(隐瞒)、交易存在、欺诈/知情、信赖、遭受损失及其因果关系这六大要素。通常情况下，这个回合双方会围绕以下三个要素进行重点博弈：
1、“白皮书”是否重要？“行政会议”是否要单独披露？
我们先谈谈阿里和工商总局的 7 月份行政会议和所谓的“白皮书”。“白皮书”是 1 月 27 日才由工商总局公开的，之前这个白皮书是否存在？这个现在不得而知，工商总局没有说，阿里高管也说是第一次才听说的，所以原告目前也无法主张；倒是 7 月份行政会议目前看来是确实存在的。那么这个会议在阿里上市招股书中需要披露吗？或者说属于重大且必须要披露的信息吗
当然，阿里反击的第一招，可以申请法院拒绝采纳“白皮书”及相关内容，因为工商局后来申明该文档没有法律效力，而且这也不是一常规正式的监管当局行文。那法官能否接受这个申请？正如法院对诸如浑水等做空机构的研究报告并不在第一时间予以拒绝一下，如果在起诉是否驳回阶段就要求法院不予采纳“白皮书”估计难度很大。
那么，什么是重大信息呢？从美国证券判例法来看，只有对理性投资者在投资决定时起实质性影响的信息才符合重要性原则，而且即使属于重大信息，只有在符合一定的条件下企业才有对外披露的义务，那就是，如果不披露就会导致原先已经披露的信息存在误导；或者说这个隐瞒的信息如果披露，则会导致理性投资者从实质上改变其对已经公开信息整体角度的判断(见著名的 TSC 案件)；请注意，这里强度的是“整体角度的判断”。
回到阿里的诉讼案来，假设阿里当时在招股书中具体披露了这个行政会议甚至相关内容，能改变投资者在投资时对阿里已经公布信息的“整体判断”吗？请注意，这里“整体”这两个字是重点，这个原告估计很难说明。因为阿里已经在招股书中披露承认其平台上存在假货风险，阿里并不能完全杜绝该风险，而且政府可能加强监管所带来的不确定性不可估计等等一般性风险提示。阿里可以用“预先警示”(bespeaks caution)原则进行抗辩，这些风险在招股书第 25 至 68 页中已经充分披露。
当然，原告可能会指出，阿里在招股书上仅仅是做了一般性的风险提示，并没有具体事项的披露，所以不充分，阿里需要就 7 月份行政会议这个具体事项做具体披露。原告还可能会指出，如果上市公司被诸如美国证监会(SEC)或者司法部门(DOJ)这样的监管机构调查，那么公司必须要对外披露，因为这对投资者来说至关重要。然而，阿里也可以指出，和工商总局的 7 月份会议在性质上并不等同于 SEC 或者 DOJ 的调查，因为后者对公司的调查不是经常发生的，所以如果上市公司被 SEC 或者 DOJ 调查，则透露给外部的信息是该公司可能存在以前没有公开过的重大会计或者法律问题；而阿里和包括工商局在内的监管机构之间的沟通是很常态的、持续的、也是多种方式的(这在招股书风险提示部分也是有披露的)；所以，公司不可能也、没有义务每次都需要对外公告公司和工商局的这样频繁沟通。只要确保阿里已经对外公布的信息在整体上不存在误导，不能仅仅因为某些信息对某些理性的投资者相关，阿里就有这样的额外义务。
当然联邦法官是否能理解、明白阿里和工商总局的这个会议在性质上不同于 SEC 或 DOJ 对企业的调查和质询，这就需要看阿里律师如何向法官阐述和分析清楚了。也就像马云所说的，如何做到让世界(当然也包括美国联邦法官，笔者认为)更好地了解阿里、了解中国。
原告或许会指出，正是由于“白皮书“公开之后，阿里的股价下跌了4%，所以“白皮书”及相关信息应该属于重大信息；同样，阿里也可以引用案例法指出，重要性原则涉及到事实认定也涉及到法律判断，应该是从前瞻性角度而不是从追溯角度来判断，而不能通过事后的市场反应来倒推某个事项是否符合重要性原则，这种后见之明(hindsight)的指控是不成立的。
关于原告所指控阿里高管的一系列对外言论存在误导，这个指控力度比较薄弱，基本上属于泛泛而谈。因为首先，原告并没有说明：(1) 阿里高管的这个言论为何不属实？(2) 这些言论和阿里第四季度之间的业绩又存在何种关系？(3) 这些言论又是如何误导了投资者？；其次，按照判例法，企业高管对外宣称公司业务强劲，对未来发表乐观态度，只要没有做出具体数据的承诺，且没有证据表明这个表述是虚假的，则是不会因此而被起诉。所以，原告对阿里在这方面的指控估计很难成功。
而至于第四季度业绩数据中的收入不及华尔街预期，利润同比下滑等等这些方面的指控更是薄弱，因为原告并没指出这个业绩数据和所谓阿里隐瞒 7 月份会议或者“白皮书“方面有何种具体的逻辑关系，这样的指控更类似是一种“堆砌和包装”指控。所谓的第四季度收入预期这个数据并不是阿里原先公布的，而且实际收入和华尔街预期数据的差距也就是5% 的水平， 从案例法角度看，阿里可以抗辩认为这构不成严重偏离(有数个案例表明法官对于8% 的数据偏差并不认为是重大，见拙作第 88 页)；而且对第四季度利润同比下滑，阿里已经指出主要是由于员工期权费用造成的，这个和前面的指控所谓“行政会议”或者“白皮书”之间没逻辑关系，所以估计成功指控比较困难。
2、阿里有必要隐瞒信息吗？
阿里是否存在欺诈或者对所隐瞒的重大信息知情，这是成功起诉的关键，所以也会是交锋的重点。阿里存在欺诈的动机和机会吗？上市过程中是否存在高管个人的不当得利？是否有其他情形性证据可以表明阿里可能会欺诈上市？
原告指出阿里以每股 68 美元 IPO，总融资 250 亿美元，并有两位高管在 IPO 时候进行了献售，以及阿里在去年 11 月份所进行高达 80 亿美元的发债。原告试图以此来说明阿里存在欺诈的动机。但这样的指控目前看来强度似乎不够，因为确保公司成功上市和发债，这是企业管理者为公司利益应尽的勤勉义务，从判例法看，并不能仅仅因此而做出被告欺诈动机的指控；至于两高管在 IPO 时候的个人献售，原告并没有指出这是异常行为，比如：其献售比例占 IPO 总比例是否异常、占其个人所持公司股份比例是否异常等等。
原告并没有指控阿里对“白皮书”是知情的，而是指控阿里对 7 月份和工商总局的行政会议是知情的，但这个会议本身是否给阿里带来额外的披露义务，那就又回到前文所讨论的第一个问题了。
原告可能会强调“白皮书”所披露的，为不影响阿里 IPO 所以行政会议以封闭的形式进行这样的字眼，而且境内外媒体将此解读为阿里隐瞒“白皮书”，因此指控阿里对此知情而没有公开披露。但这仅仅是工商总局单方面的措词，原告并没有指出这是阿里公司本身的决策。当然，如果原告可以举证指出(目前没有)，这是阿里公司当时的自身决策，阿里自身是在认为此事如果披露会影响 IPO 而仍然单方面决定要求工商局推迟发布“白皮书”或者其他书面文件(假如有的话)，那么事情的性质就非常不同了。
当然阿里还可以向法官阐述其招股书从 25 页到 68 也大量的风险披露，包括：假货的存在、被客户投诉、和被监管部门质询的现象、内部舞弊的现象、被美国贸易代表列为假货“恶名市场”等等，用以表明阿里上市的透明度和诚信，阿里没有任何意图隐瞒任何重大信息，更没有必要隐瞒“白皮书”或者“行政会议”这样阿里自身从技术上判断并没有额外披露义务的信息，以此驳斥原告对阿里存在欺诈或者轻率行为的指控。
当然在裁决原告对阿里就此事件存在欺诈或者轻率行为的指控是否充分，只要原告和阿里各自的辩论在强度上旗鼓相当，那么法官一般偏向原告，不会同意驳回起诉的申请。
股价下跌到底是谁的错？
1 月 28 日和 29 日股价的下跌和阿里重大不实陈述(隐瞒重大信息)(倘若有)，之间有关系吗？或者关系多大？这个涉及到损失的因果关系是否存在，也是原告是否能够成功起诉阿里的关键要素之一。阿里可以从从损失的因果关系不成立角度抗辩，比如：股票价格下跌并非是阿里之前的信息披露所导致，而是属于市场对所谓“白皮书“的媒体各自解读和种种猜测所导致的。从案例法看，这样的损失因果关系不能确定。
这里面有个重要的聚焦就是：是否存在修正性的披露(不论是阿里还是其他第三方所作出的)，说明阿里原先的公开信息存在误导？如果存在，那么，法官可能会认为，这个修正性披露和股价下跌之间存在因果关系；从案例法看，如果企业公告或者有媒体报道企业收到 SEC 的调查通知，那企业的这个公告或者媒体报道肯定是属于修正性披露；那么阿里和工商总局的 7 月份行政会议是否属于应该披露事项呢？如果是，那么 1 月 27 日工商局的“白皮书”公告对阿里以前公开的信息来说就算是修正性披露了。所以问题的焦点又回到：工商总局的行政会议及“白皮书”和阿里及其高管原先的对外披露之间，是否构成前后重大不一致？
当然阿里还可以指出股价下跌是由于公司第四季度业绩公告所导致。这个在目前起诉是否可以驳回阶段并不重要，这个认定可以在和解谈判过程中双方博弈，也可以在将来诉讼庭审阶段(如果诉战会打到那一步的话)来认定。
第一战鹿死谁手？是战是和，命运谁主？
诉讼是否驳回的裁决除了取决于原被告双方的辩论强弱之外，还会受法官个人判断的影响，而且每个案例具体情况不同，所以结果都难以预计。倘若阿里申请驳回起诉被法官拒绝了，或者核心指控部分的驳回申请被拒绝了，除了和解谈判可随时随刻进行外，接下来的关键法律程序就是证据开示了，就是原告可以申请要求阿里或者其他第三方提供和案件有关的信息。对原告来说，跨洋取证并非容易，比如：工商总局有这个义务配合取证吗？对阿里来说，不排除会被要求提供相关期间的内部会议记录、高管电子邮件等等。所以这是一个对双方来说，都是繁杂、耗时、费力的痛苦过程。
美国证券集体诉讼大多是庭外和解，从 1995 年以来进入庭审由陪审团裁决的只有 14 起。和解拿钱，尽快地和解、拿尽可能多的钱、尽快地寻找下一个被告，这是“诉棍”商业模式的终极目标。据报道，刚刚提交诉讼的原告律师已经放出话来，如果阿里现在要和解，他们很乐意。战还没开打就谈和，这不符合阿里的哲学，何况阿里已经放出话来将进行激烈抗辩。但由于和解是集体诉讼很常见的结局之一，且打且和谈的情况是很正常的，阿里现在不和解不代表将来不和解，这主要取决于诉讼战的发展过程，尤其是阿里要全力打好第一战：争取成功驳回起诉。如果阿里在第一战失利，也无法和解的话，那么诉讼双方的命运将会由法官和陪审团来决定。
需要注意的是在第一战中，法官在裁决诉讼是否应该驳回的时候往往是更偏向原告的，因为一旦被驳回起诉，原告可能就会永远失去法律救济的机会，所以通常情况下，即使驳回原告起诉，也会允许原告在限定时间内修改诉讼状再次起诉。当然如果地区法院最终裁决是驳回起诉，原告仍然可以向联邦巡回法院进行上诉，直至联邦最高法院；不过从已有案例来看，上诉后被维持原判的比较常见。所以，如果阿里可以在关键性的第一战中取胜，成功申请驳回起诉，那么基本上是决胜了整个战役。
过程值得期待
中国至今有近一百家中概公司在美遭遇集体诉讼，其中有四十多起已经和解或裁决，披露的累计各种赔偿金额超过二十亿美元；超过三十起诉讼被驳回，其余的尚未结案。所以集体诉讼对中概公司来说并不是新的挑战。2003 年 12 月上市的中国人寿(年度最大 IPO 案)，由于被指控没有及时披露国家审计署对前身公司的审计，在上市后两个月就遭遇集体诉讼，最后法院裁决驳回起诉。这次应战的是阿里，这家 2014 年也是科技史上最大的 IPO 公司，在上市不到半年之内遭遇此诉，对阿里来说可谓是一场闪电之战，自然引大洋两岸关注。马云说通过集体诉讼可以让世界更好地了解阿里、了解中国；同样，阿里之诉也会让更多人关注和了解这个充满智慧、精彩推理、过程透明的博弈。战斗的枪声已经响起，双方律师团正紧锣密鼓地查询案例、研讨策略，假设没有主动撤诉，一场跨洋的战役即将展开，不论结局如何，这个过程本身就很值得期待。
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