本文转自公众号“财新 TMT”，也刊载于财新《新世纪》2014 年第 50 期，作者屈运栩，原标题为《【深度】450 亿美元的小米贵不贵？》
“450 亿美元估值对于美国的苹果不贵，对于欧洲的爱立信就贵，你说中国的小米贵不贵？”12 月 22 日，小米新一轮融资终于敲定，主要投资人之一反问财新记者。
450 亿美元创下了中国企业私募股权融资估值之最，对一个成立四年、融资五轮的公司，小米的扩张被评论为“宇宙速度”。
从各轮融资来看，资本市场对小米和雷军可谓另眼相看。2010 年底，小米首轮 4100 万美元的融资，估值 2.5 亿美元。2011 年底，小米第二轮融资 9000 万美元，估值 10 亿美元。半年后，小米再启融资 2.16 亿美元，估值已达 40 亿美元。而上一轮融资是 2013 年 8 月，估值终破百亿大关，雷军在微博上宣布成绩，难掩兴奋。
一年后，小米估值再翻 4.5 倍，小米和雷军却异常沉默，财新记者从资本市场获得的各类信息，官方口径一律是“不予置评”。而接近雷军的小米内部人士则称：“雷总不想过早把估值抬太高，还是谨慎些好。”从融资额也看出雷军的权衡：“10 亿美元融资相比估值，拿出来的股份很少啊。后边慢慢来吧。”
全明星（All-Star Investment）、GIC、云峰、厚朴??这些名称或熟悉或陌生的基金瓜分了小米第五轮 10 亿美元融资，他们看重小米或者雷军什么？经过 BAT（百度、阿里巴巴和腾讯的简称）等中国互联网巨头的“洗礼”，“赢家通吃”已成为投资的基本逻辑。从智能硬件领域切入的互联网公司中，小米的高速扩张彰显了它的赢家特质。而创始人雷军的天使投资人资历，对资本市场游戏规则的熟悉也加大了投资人对雷军的信任，甚至跟着雷军一起投资布局硬件生态链。但最重要的是，他们都不想错过加入下一个 BAT 的机会，哪怕只是可能。
虽然雷军向记者强调五年不会 IPO，但语气随即一转：“当然也可能三年就上了，这个我不保证。”这次进入小米的投资方都惯于投晚期，他们显然不愿意等太久，一名投资人说：“我等雷军五年。”另一名接近交易的人士称：“雷军也是投资人出身，投资人相信他会选择好的时机 IPO，是不是等五年这个谁也说不定，关键是不要错失好机会。”
季卫东领衔新晋投资人
小米本轮融资从 8 月开始暗潮涌动，400 亿美元估值初现小米即表示“不予置评”。直到 12 月 22 日，赶在外资投资人圣诞假期前，交易终于全部完成。四个月时间小米估值再上台阶，达到 450 亿美元。但小米仍未对外公布。从财新记者获得的信息看，各投资方也并未充分沟通。
财新记者最终确认的投资人名单出现了来自私募股权投资圈子的新面孔。领投小米的全明星投资基金今年 4 月才组建，主体业务团队成员全部来自摩根士丹利。基金掌舵人季卫东曾是摩根士丹利明星分析师和董事总经理，在投行工作十多年，参与十多家国内外互联网企业的 IPO，本人也因为性格谦和以及业内多年经验，和很多高科技企业如阿里巴巴等保持良好关系。季卫东之外，曾任摩根士丹利私人银行亚洲主管的傅明侠也是团队核心。
对于这样的私募圈新面孔，很多老牌 VC 颇多猜测。国内某知名 VC 投资人称，全明星基金的资本主要是“山西的煤老板”和“房地产商”的热钱。上述了解全明星基金的人士则表示，新团队的资金主要来自国内外知名企业和企业家，团队专注于投资晚期私募和公开市场，并主要投资互联网和消费行业的领袖企业，“他们是主动增值型基金，与纯财务投资的资本有区分，通过吸引企业家做投资人，为其投资的企业带来海外拓展、战略和技术合作等资源”。
全明星领投小米可谓闪亮登场，在共计 10 亿美元的融资中，全明星投资基金为最大的投资人。而前述接近该基金的人士透露，除了小米，在私募领域，全明星已经投资美丽说和滴滴打车等企业，公开市场也持有阿里巴巴股票，“如果不是因为这次小米融资太受关注又很多谣言，你们恐怕不会看到季卫东的名字出现在媒体上”。
全明星之外，云峰基金出资 2.5 亿美元、GIC 投资 1.5 亿美元、厚朴投资 1 亿美元。GIC 为新加坡主权投资基金，曾一度被认为是本轮领投资本。但 GIC 内部人士告诉财新记者，GIC 对中国的项目更倾向于资本投入，不会追求领投。
云峰基金出资仅次于全明星。云峰由阿里巴巴董事会主席马云和聚众传媒创始人虞峰牵头，包括史玉柱在内的多个企业家参与，其投资动作一直备受关注。它的投资行动也很容易与阿里巴巴联系起来。但对于这次投资，接近交易人士告诉财新记者，马云并未参与决策。
而方风雷掌舵的厚朴投资的资金来自新加坡淡马锡、高盛和壳牌退休金等大型机构。厚朴投资进入高科技、互联网领域时间比较短，方风雷此前接受财新记者采访时曾说在这一领域的投资主要采取投后期和跟投的策略。这次投资小米是厚朴近期的最大动作。
接近交易人士曾告诉财新记者，厚朴、云峰和 GIC 等投资人在小米投资中沟通更为紧密，但和负责尽职调查的季卫东团队并没有过多接触：“小米的数据很难看到，说实话从上往下看规模和发展速度，看商业模式和现金流，投资人很乐观；从下往上看，看净利润的数据又把乐观拉回一点。”
1 亿用户的价值
“雷军说三年不盈利，未来盈利是 Costco 的会员费模式。”接近本次交易的人士告诉财新记者。实际上，和其他互联网公司早期面临的问题一样，雷军需要向市场讲自己的盈利故事。听了太多创业故事、看了无数案例的雷军，近期开始用传统商业案例解释起了小米。
12 月 17 日，雷军生日第二天，他针对十来家媒体做了一个小型沟通会，正式对外介绍了“小米模式”的各个原型：产品学习同仁堂的质量保证，服务学海底捞的超预期，成本和效益学沃尔玛，而 Costco 模式则是小米变现的未来路径。此前，他也曾在多次内部交流中提到这些公司。
雷军称沃尔玛通过在城乡接合部使用旧厂房简单装修，将美国平均零售业成本从 45% 砍到 22.5%。海底捞则通过超预期的口碑建立品牌，做市场推广。
从这两家公司身上，雷军学习了两种做法，渠道上摒弃线下所有经销商环节，压低成本，此外依靠价格优势和口碑营销建立品牌。成本控制带来了小米的低成本低毛利模式：“目前小米毛利率达到百分之十几，但成本从前年的 4.1% 上升到去年的 4.3%，未来要控制在5% 之内。”前述市场人士告诉财新记者。
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如此低的毛利如何来保证收益，Costco 模式给了雷军启发。雷军描述他第一次被 Costco 震撼的经历：他和同事到美国出差，大家都从 Costco 买某著名品牌的行李箱装东西，箱子的价格只有国内的十分之一：“一开始我们都是借会员卡买，但后来我们都出钱办了会员卡。”
回来后，雷军仔细研究 Costco 的模式，第一条是选品时讲究品质：“每种商品只挑选几个高品质的。”在沃尔玛低毛利的基础上，Costco 将毛利率再次砍半，控制在1%-14%，平均毛利率在7%，“他们毛利率超过 14% 需要 CEO 批准，但 CEO 从来没有批准过”。
Costco 之所以成为全美最大的会员制连锁零售商，一头抓住具有吸引力的商品，另一头则是不断增加且高黏性的会员带来的会员年费。
小米要学 Costco，有吸引力的商品当然不止手机这个硬件。前述接近全明星的市场人士称：“软件和生态才是盈利关键，当然这个刚刚开始，但已经有了用户基础。”小米目前累计的用户已经达到 1 亿，基于安卓系统搭建的 MIUI 在 2014 年游戏分发领域实现了 1.73 亿元收入，挤入游戏运营分发平台前五名。
对于如何收取会员费，雷军和投资人没有具体展开，惟一可确定的是会员费非强制，而是隐性的：“如果你用一个主题用得爽，是不是会愿意给一点点钱？这个钱对喜欢产品的用户来说非常便宜。”小米内部人士更愿将 Costco 的会员费以打赏来形容和解释。
既然是打赏会员费，什么样的内容才能吸引住会员，多少会员才能形成生态盈利的基础？“季卫东看过上千家互联网公司，根据他的经验，1 亿活跃用户是互联网增值服务的门槛，而小米很快会有 1 亿以上用户。”前述了解全明星基金的人士称。在他看来，小米模式和阿里巴巴、腾讯等变现都是基于大量高粘性的用户，只是满足用户需求的方式路线不同。
给投资人信心的主要是小米手机全球出货量的飙升。据 IDC 公布的 2014 年三季度全球智能手机出货量，小米今年三季度出货 1760 万台，同比增长 211%，市场占有率 2.1%，超过国内联想，次于三星和苹果占据第三位。其中，三星市场占有率 32.5%，苹果 12.9%。
“小米目前的估值是苹果的十六分之一，但市场份额已经第三。”前述接近交易的人士向财新记者强调。
现在小米是用 1 个亿的用户基数来乘以利润率，未来可能是 3 个亿、5 个亿用户来乘以利润率。“未来五年一个手机可以赚到 10 美元，60 元人民币看着不多，如果加上周边配件，整个利润实际是很可观的。”投资人称。
生态核心是手机还是路由器？
Costco 的零售业态当然不足以解释小米故事。前述小米投资人将其模式总结为目前火热的工业 4.0 概念，即在充分市场化、国际化和物流保证的情况下，硬件、软件和互联网水平加垂直整合。
“硬件+软件+互联网的思路其实是苹果思路，但小米的优势在于，在学习借鉴的过程中充分整合。而且，最重要的是小米有一个庞大的母国市场。”在他看来，包括诺基亚在内的硬件巨头之所以在转型过程中失败，和本国市场基数小有直接关系，“无论是中国市场，还是小米目前进入的印度市场，看中的印度尼西亚和巴基斯坦市场，都有人口优势”。
市场上类似 360 和酷派合作这样软硬互补的案例，有可能未来复制小米模式。但在投资人看来，小米有先发优势，且成本控制能力优秀：“小米把成本控制在5% 以内，他用了两个方式，一方面渠道和品牌的费用非常低，几乎为零；另一方面，通过给员工高股权，而不是高工资，进一步压缩了人力成本。”
不过，用员工持股来降低人力成本，将使小米持续面对来自员工的变现压力。小米内部人士告诉财新记者，小米对员工股一直采取回购政策，不允许员工股流通，也意味着员工手持的股权短期内缺乏交易变现可能。但由于公司 IPO 还要等待，公司目前已透露要解禁员工股交易的迹象。
目前承载小米软件和生态基础的硬件仍然是手机。除了小米手机，更低价的红米销售到 10 月已经破千万台。然而，小米的另外两块硬件领域：小米电视+盒子，还有雷军重点布局的路由器，都未能形成气候。
电视+盒子是家庭端的入口，而路由器则是未来整个智能家居的集中控制存储平台。在这个领域，小米不具备手机领域的先发优势。乐视电视早于小米布局，在内容供应上又有视频网站和乐视影业撑腰。
今年 10 月，雷军从新浪挖来总编辑陈彤负责内容，大手笔给出 10 亿美元资金布局内容，一次性投资爱奇艺和优酷土豆两大视频网站。其中给爱奇艺投资了 18 亿人民币，成为其第二大股东。小米和陈彤也并不想卷入视频网站之间的烧钱战争，于是，几乎同时，小米通过二级市场投资了优酷土豆。
和其他巨头投资视频网站看重其流量端口不同，雷军和陈彤看上的是视频网站的内容。值得注意的是，视频网站亦有自己的移动端和家庭端战略，陈彤未来将进一步面临如何让合作落地、确定分成等具体任务。留给小米追赶乐视的时间窗口并不长。
雷军在 12 月 17 日的媒体会上，专门强调了路由器在生态底层布局上的作用，即家庭智能终端的中心控制和存储设备。“智能摄像头检测到的家庭内部情况正是通过路由器储存并传输到你手机上的。”雷军说。
然而，智能终端仅有链接中心，没有终端显然无法发挥作用，小米硬件生态的另一层还有待开发。小米还需要讲出更大的故事才能吸引投资者。所以，接下来雷军选择投资给品牌、渠道，甚至带着新投资人投资各类智能硬件商。
资本向小米生态链传导
小米的智能硬件生态链团队组建于 2013 年底。但在此之前，雷军已经谈下了出品小米手环的华米科技公司。
华米科技 CEO 黄汪告诉财新记者，当时正在看各类手环的雷军从朋友那里拿到了华米生产的智能手表，“他戴了一天就要见我们”。
当时，黄汪并没期待雷军投资，“见见总没有坏处，如果手表能够在小米商城卖也不错啊”。黄汪和雷军第一次在小米的办公室见面，雷军将小米的整个智能硬件生态和盘托出，也向黄汪发出了“一起玩儿”的邀请。
雷军要的是手环。关于这段故事，黄汪让财新记者去看他写的文章：“2014 年 1 月，华米科技悄悄成立，核心团队停掉了 2015 年所有的平板电脑新品及智能手表新品的研发??这一决策，导致高达数百万元的多套新模具全部作废，雪藏了‘智器’品牌。那一刻，我用尽自己的所有信誉和权威，hold（稳）住整个公司上百号人，让兄弟们无条件服从，走上一条无法回头、绝地逢生的道路。我们停掉所有，放弃所有，是为了更专注、更聚焦、更极致。整个 2014 年，我们只做了一款产品，那就是小米手环。”
雷军到底给黄汪带来了什么？让他拖着百号员工，10 年信誉一起转型？当然不止渠道，华米生产的手环在渠道和品牌塑造上都复制了小米手机之路，甚至黄汪讲故事的方式也和雷军开发布会时越来越相似。
因为雷军投资，华米的第二轮估值从 1 亿美元跃升至 3 亿美元，投资人包括高榕资本的岳斌和晨兴资本的刘欣，这两位都曾是小米早期的投资人。岳斌投资小米时尚在 IDG 供职，创立高榕资本后也重点看智能穿戴设备领域。“岳斌把 80% 的身家都给了小米手环，给了华米。”接近岳斌的人士告诉财新记者。
黄汪称这一轮融资，雷军并未从中牵线，但因为投资人对小米生态熟悉，因此也看上了做生态链的华米。此外，因为小米加持，黄汪也从一众手环商中脱颖而出：“只看赛道、不看公司的红杉和我们只谈了 15 分钟就决定投资，据我所知，他们还没有投资过同类企业。”
小米手环的黄汪也发掘出手环生态链的核心价值“ID 绑定”，一旦手环能够和人的身份 ID 打通，成为手机一样具有身份识别能力的硬件，未来在支付等多个领域都能发掘出新的盈利点和合作者。
华米的故事刚刚开篇。几乎与投华米同时，2013 年底，小米的智能硬件生态链团队成立，雷军将具体业务交给了合伙人刘德。一年时间，刘德带队投资了 25 家厂商，包括做移动电源的紫米、做空气净化器的智米、做活塞耳机的加一、做智能血压仪的九安——这些企业们都宣称要做自己圈子的小米。
到今年 12 月，小米 12.66 亿元投资美的，交易仅用两周就敲定。雷军形容这次和美的集团董事长方洪波谈下的合作是智能生态链布局的里程碑，并且称未来还希望签下更多家电巨头：“我们是开放的生态，越多人合作越好。”他甚至告诉记者，自己也不排斥骂他和美的是小偷的格力董事长董明珠合作。
“未来，小米将路由器这个家庭中心、手机这个随身中心和各类硬件连接起来。”雷军豪言，投资智能硬件，是要复制 100 家小米。和小米手机不赚钱一样，雷军也不关心自己投资的硬件厂商是不是能赚钱：“作为投资人，被投公司赚不赚钱我真的不可能管得了，关键是它对小米生态的贡献和丰富。”
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