本文刊发在《创业家》杂志 2014,12 月刊上。
无论泡沫出现与否，投资人和创业者都得继续他们的经营。不同的时代造就不同的投资环境，使得投资者们对于企业的市场估值也进入新的时代。没有创业者不对估值不看重，第一个 10 亿美元阶段是众多企业尤为重视。
不同的处事态度会导致差异很大的结果。真正的创业者身上至少会有勇往直前的精神，从而最终冲进十亿美元俱乐部。那么，投资人又是如何看待与理解创业者们的 10 亿美元时代的？
以下是华兴资本合伙人杜永波、董事总经理、TMT 行业主管杜永波的口述。
时代已然不同
中国互联网行业基本面已经和前些年不太一样了，上面的空间已经打开。
前些年，中国互联网总体上的发展还是跟美国有一定差距，尤其在 PC 年代。大家叫 copytoChina——国外有一个模式，在国内拷贝一下，跟着国外往前走。当然，有些可以，比如 Google、YouTube；有些不太可以，比如 Facebook。Facebook 在国外很成功，但在国内各种各样的模仿者中，至今还没有一个学出来的。
前几年进入移动互联网时代后，整个情况就不太一样了。中国移动互联网用户比 PC 互联网用户是多的，打工仔、打工妹、保安等各类人群都会使用手机。中国在制造能力上是可以的，智能机价格已被迅速地拉低到了 1000 元以下，价格已经不是问题。加上年轻人消费观念不一样了，他们不再像父母那样紧衣缩食，而且一般家里小孩比较少，经济条件还可以的话，也愿意给他们一些支持。因此整个互联网开始出现很多创新玩法，甚至超过了美国的一些模式。
移动互联网的快速发展使得大家发现，我可以干很多原来不能干的事，使用场景扩充了。这就使得创业者可围绕手机创造出很多新的实用模式和场景，进入不同行业。
毕竟好多产品的发展是有一个用户基数问题的，前些年互联网渗透，现在到了一定量之后，它的网络效应可能就已爆发了出来。去年到今年，中国上去了不少互联网公司，这些公司的估值都很好。这样一个估值并不是只靠想象，它其实有实实在在的业绩作为支撑。大的如阿里，市值 2000 多亿(美元)，到这一阶段后，它就开始产生输出了，上行空间被打开了；京东，300 多亿(美元);稍微弱一点的去哪儿、58 同城等，都是 30 亿~50 亿(美元)这样的量级。
这些公司具备示范效应。大家原来都很担心说，我要投出一个 10 亿美金的公司很难，数量也很少。现在憧憬一打开——其实你真的在某一个市场还不算小的领域里面，把这个事踏踏实实地做出价值——公司做到几十亿美金都是完全可能的。受此刺激，大家更敢往这里面投资了。
泡沫无需担心
我觉得，任何一个资本市场的发展都是螺旋式上升的，它在某些时候应该是有一些泡沫的，但你要看基本面能否撑得住。
假设在当下时间点存在一个相对合理的估值，可能现在看比较高，也许到明年某个时候再看，就比较低了。如果基本面是对的，它还会有一个往上走的过程。
泡沫还是有好处的。有一次跟某个创业者聊天，他说，创新就是由资本来推动的。这句话也许有点绝对，但我觉得，还是有道理的。为什么有泡沫？大家都看好未来。我对你的未来充满乐观的情绪和感觉，所以我现在愿意多付出一点成本。当然，我要承担一定风险来做这个事。这样的话，肯定就会把很多资本吸引到那些真正需要钱、真正可能产生创新的地方去。
资本市场不可能永远一路高歌，涨到一定阶段乏力的时候，相对会有些回调，调整一下再进一步往上走。我认为，现在泡沫肯定有一些，尤其现在一些公司的估值比较高，投资人为了抢案子没做一些本该做的工作。
做我们这一行的，还是喜欢有点泡沫的东西，都向往一个美好的未来，这样大家才都有事干。要是每天经济都很萧条，大家愁闷苦脸没事干，也不好。也许明年的什么时间就会有一个调整，但我倒觉得，即便有，也只是一个小调整，不会导致泡沫破裂。
再加上一个时间点的考虑。中国了解 VIE 架构，始自前几年的支付宝事件，美国投资者对中国企业到底能不能按照程序走、是否具备契约精神产生了怀疑。到后来，好几个中国企业财务造假、被人做空，比如在美上市的东南融通。此外，中美一度就审计文件查看权限归属问题扯来扯去。
这就导致 2012 年~2013 年，美国资本市场对中概股(编者注：中概股几乎都涉及 VIE)压得比较厉害。目前这些不确定因素已部分消除，而且股市上很多人过了这村儿就把这事忘了。其实中国还是有很多优秀互联网企业的，压得太狠，肯定不符合实际情况，会有一个反弹，类似于报复性反弹。
最低的时候，有些人投资进去，IPO 时胆战心惊，上市之后却发现数字很好，唯品会、YY 等均如此。在这上面赚了钱的人，有了更多的钱，想再去投一个，而没投的人眼红——人家在那里赚了很多钱，我没捞着，所以我下一把要加码。还有这个羊群效应在里面。再有就是，目前美国还是持续量化宽松的政策。
在上述几个因素作用下，今年一下子来了这么一大波估值过十亿美元的公司。
估值如何得出?
市场经济的最基本的原理就是供需关系：你在这个价钱上，有人愿意接，甚至很多人抢着来接，那你就可以把这个价钱往上推；反过来讲，你这个价格没人接，那你只能往下调，直到市场上有人接住你。这就是大家定的一个估值。
我们做财务顾问，经常跟创业公司讨论的其中一个很重要的主题就是，我们应该定一个什么价。
这个价是怎么得出来的呢，无非用几种合理的算法去算出一个在当下市场气氛下比较合理的区间。对此，不同企业，方法不同：最简单的是用财务指标。如果你已经有了一些收入、成交总额、利润等指标，那你去找在业务模式上比较类似的公司，得到这一区间。比如已上市的，市值是多少，没上市的，在私募市场别人给它定的价格是多少等。
估值比较高的公司也一样。我需预测它上市时，二级市场会给出什么样的估值，考虑到资金、时间、成本的价值，以及给投资人足够的回报等，倒着折回来，得出今天它应该是一个什么样的价值。另有一些企业，完全没有收入和利润，比如一些社区，那就要看用户潜在价值有多大。比如看一下 Facebook、腾讯一个用户值多少钱，反过来衡量这一社区的用户应该值多少钱。
越早期越没有规律。比如说估值几千万美元时，基本上拍脑袋的成分比较重。如果该公司未来有本事做到几十亿美元的话，估值多几千万或少几千万，其实对它的价格影响不大。
大家还是看未来。为什么口袋购物估值就能高？大家觉得，在 PC 时代，淘宝、天猫一统江湖，是集中化的一个市集，而口袋购物有可能变成一个去中心化的、分散化的市集，如果做成了，后者可能会跟淘宝一样大。
不同的人观点不一样。有的人觉得，口袋购物泡沫太大了，有的人觉得，我要抢着往里投，有很多信息和观念的不对称。
互联网行业与传统行业不太一样的一个地方是，在很多领域，赢家通吃，因为互联网抹平了时间和空间的鸿沟。在这种情况下，资本市场对行业第一和对行业第二的估值就会差得很大。当年优酷土豆的案子很典型。优酷是行业第一，它先去上市了，但土豆由于各种各样的原因，上得比较晚，但事实上，它们在规模上的差距远没有估值上的差距那么大。
优秀创业者共性
对估值的反应，创业者之间差异还是挺大的。
比如说王兴，我在帮他做C轮时，跟帮他做B轮时比，很明显能感觉到，他更加自信了。B轮时，他还有很多困惑。那时比如说千团大战，大家打法不同，有的一下更激进，就暂时跑到了前面。他也许不认同那种打法，但他也没真正想清楚，他就会在交流中体现出困惑来。
对于团购，王兴的理论叫“三高三低”，即高品质、低价格，高效率、低成本，高科技、低毛利。Groupon (美国最大团购网站之一)在美国都是 40%、50% 的毛利，而在中国，大家打得只剩4、5 个点的毛利。很多人的观点是，竞争成老大后，就可以把这个毛利拔高到 40%、50%。对此，王兴一直不认同。他说，哪怕打完了，可能也就是 14%、15% 的毛利。因为他觉得，平台本身并没有给商家创造出那么大的价值。
今年年初融资时，他的观点还一样，但这种自信不一样了。他跟投资人最初交流这一观点时，也许还会受到很多质疑，但他现在再次论述时，底气就很足了，因为有些判断已通过他的实践得到了验证。
没有什么人一下子就觉得自己很牛B了，他们基本都在战战兢兢地做事，其实危机感都很重。就算它们已经是估值 10 亿美金的公司了，那又怎样?连诺基亚、摩托罗拉、三星，甚至其他更牛B的公司，一夜之间说不行就不行了。新浪微博当时那么好，很快就成现在这样了。一来行业变化快，二来外界环境也不允许他们自满、骄傲。
从当年的周鸿祎，到王兴，到程维，到张旭豪，他们有些共通的优秀品质：
第一，我觉得这些人不管处在一个什么样的情况下，都蛮自信的，不太容易人云亦云，他会自己改正自己的错误。周鸿祎我印象很深。2006 年我帮他做融资，有时候他想到一个事，就滔滔不绝地说一通，然后第二天说，那个事我错了，想了一下，就又一顿说。他敢于自我调整。
第二，从投资人角度来说，我们喜欢的是视野比较开阔、想得比较长远、看问题更加本质的人，而不是什么事都很斤斤计较、视野很窄、把个人利益看得特别重的人。我在帮王兴融资时，外界曾有人说，王兴已经不行了，他已经在外面找人卖美团了，况且他已经卖过一次公司(校内网)了。可这时，他在做产品更新的事。跟王兴待久了就会知道，他根本不是有那类想法的人。
越投资越敬畏
我们主要还是做顾问。
一方面看到有些客户越来越成功，我们当然也很开心。在跟人交流时，也多了一点谈资，可以吹牛了。比如神州租车的融资、赶集网的融资等，有一大堆可以去聊。在这些企业的发展过程中，有那么几个关键的时间点，我们参与其中而且帮上了忙，做出了我们自己的贡献，当然会有一种自豪感。
另一方面，在这一行，干得越久，就越有一种恐惧感。今天来了一个啥都不是的人，说不准明天他就成一个巨牛B的人物了。所以我特别害怕，会不会看走眼了，把一个很牛B的种子给漏掉了。
当不得不拒绝一些人时，我们的姿态特别低。更多的不是说我觉得你这个事不行，而是从我们自己的角度说，没看懂或者还有一些疑虑没打消。总要抱着一种很敬畏的心态去看。尤其是，我们年龄越来越大，而现在 85 后、90 后都出来做了很多又炫又酷的东西。在我们也不见得是用户，也不见得玩得懂、看得明白的时候，我们真是抱着一种敬畏的心态去听，哪怕不见得能立刻听懂，也要慢慢学习。
腾讯、百度当年经历过那么多的投资人和买家，很多人都给 Pass 掉了。当这些公司真正成功的时候，他们肯定会觉得很后悔，也会觉得自己当时水平确实是不行，没看准。的确如此，事实真的会教育人。有可能你今天见的一个人，你可能没想通，你可能觉得他不行，但过两天发现，人家做得挺牛B的、挺好的，那你只能反思说我做错了。你只能战战兢兢地想，下次再遇到这种情况，要避免这种遗憾。
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