风投，对赌非必要，千金散尽还复来" width="557" height="352" />
理财周报记者/李碧雯
“现在越来越多创业公司不愿意接受对赌了，可能以后对赌会越来越少。实际上对赌纯粹是吓唬人，最后这个实现不了也很麻烦，打官司很麻烦。”蓝石天使创始合伙人桂曙光对理财周报记者表示。
随着投资机构的竞争越来越激烈，好的创业公司话语权越来越大，以往依靠单向对赌条款的 PE、VC 开始有所妥协，一些投资机构不再要求业绩对赌，或者开始尝试新的双向对赌方式。
此外，对赌内容也更加多样化，从“赌业绩”扩展到“赌人”，由以往的对业绩、用户量等指标的对赌转向更广泛的如对创业者本身的锁定，以降低投资机构投资早期项目的风险。
双向对赌仍在探索
据中华股权投资协会近期发布的《中国式“估值调整机制”现状、风险和最佳实践》报告显示，目前国内使用对赌协议十分普遍，其中人民币基金 100% 使用对赌协议。此外，40% 的 VC/PE 基金使用对赌协议项目占全部投资组合项目的 50%。
由于投资方和创业公司之间话语权的转变，现在投资机构在对赌协议的设计上出现了一些新的气象，其中之一就是双向对赌。
金诺律师事务所合伙人郭卫峰表示，“据我了解，在前两年双向对赌肯定是没有的，主要是在 2011-2013 年才出现比较多。但是数量并不是很多，现在我所接触的项目中大概 10% 左右涉及双向对赌。”
对赌协议又称估值调整协议，是私募股权投资中常用的一种价值调整机制与合同安排。而其中双向对赌协议则是指被投资公司如果达不到预先设定的业绩指标，被投资公司原股东向 PE 进行补偿；相反，如果达到预先设定的业绩指标，PE 需要向原股东进行补偿。
其与单向对赌的区别是，单向对赌触发条件是业绩不达预期，而双向对赌触发条件包括业绩超预期或者业绩不达预期。
君盛投资合伙人黄宇向理财记者介绍其之前签订双向对赌协议的过程。“当时的双向对赌是我们主动要求做的，对赌协议是在 2012 年底签的，那时候主要是因为投资价格比较低，所以考虑若业绩超出预期，则可以以奖励的方式奖励给管理层团队，以此起到对管理层的激励作用。”
据黄宇介绍，这是一个成立刚一年多的电子商务公司，投资时只有他们一家机构，当时君盛投资对这家公司估值仅 1 亿元，创业团队预计第二年交易额为 3 亿元，实际上第二年交易额达到了 4 亿元左右，超出了预期。因此君盛投资就将所持有的公司 30% 股权拿出5% 作为奖励，奖励对象是公司原来的股东以及现有的新团队。
据悉，奖励的形式有很多种，投资机构一般更加青睐于股权转让的方式。“因为对于初创企业来说，股权对于创始人更加重要，而对于投资机构来说，一般不会采取额外支付现金的方式，将分红一部分给被投资公司也没有意义，因为分红是分到基金账户上，基金再去支付部分现金奖励，这需要走一整套流程，对于投资机构来说，很难向 LP 交代。”黄宇说。
当然，并不是所有投资案例都适合做双向对赌。厦门恒一创业投资的投资经理王小勇告诉理财周报记者，“双向对赌对于国资背景的投资机构还比较少，只能单向对赌，往下调整估值，并且在条款设计上会比较严密，会考虑各个指标，而相对来说，民营投资机构则更加灵活。”
一般来说，双向对赌比较适合于早期初创企业与投资机构之间，并且投资机构对于被投资公司的估值偏保守，且持股比例较大的情况。此外，在行业方面，由于互联网公司未来前景波动比较大，估值弹性较大，也更适用于双向对赌。
针对双向对赌的原因，蓝石天使合伙人桂曙光分析称，“第一是创业者对投融资比较懂，第二，创业者的谈判地位很强势，有很多投资机构追着他。还有一个更重要原因是，机构提出要对赌业绩。此外还存在一种情况，投资人为给团队一个正向激励而实行双向对赌。”
目前比较经典案例包括蒙牛和摩根士丹利、鼎晖和英联，中国动向和摩根士丹利之间的双向对赌。
不过对于投资泡沫化现状，黄宇表示目前不太会选择双向对赌，“现在互联网很多的创业公司对估值总体偏乐观，在这种情况下我不可能给予奖励。而且现在参与的投资机构比较多，也不太容易做双向对赌，因为各个机构审批等流程不太一样，不太好协调。”
对赌新招:赌人
2012 年以来 TMT 领域的投资热潮使得投资项目数量创新高。据 Wind 统计数据显示，截至 2014 年 10 月 31 日，PE、VC 机构在 TMT 领域的投资事件共 738 起，相比去年同期增长了 49.45%。
正由于目前 TMT 领域的投资火热，使得该行业创业者的谈判地位骤然升高，而以往处于强势的投资机构在与这些创业者谈对赌条款时，不再具有较大的话语权，进而导致对赌局面的转变。
郭卫峰对这种新的局势变化深有体会，“现在市场环境不一样了。前几年可能项目方没有那么强势，当时大家对那个概念的接受程度不一样。而现在项目方选择权更多了，好的项目很多基金都会追上去的。在价格差不多的情况下，投资机构只能拼商业条款，是否能做妥协，以及是否能提供更好的增值服务。此外，这也是目前投资机构增多，市场竞争的结果。”
据了解，现在不愿意签署对赌协议的互联网行业创业者并不在少数。桂曙光坦言，“互联网企业都比较懂行，有时候跟他们单向对赌很多都不答应。他们的态度是要投就投，不投就算了。现在这种不接受对赌的情况很多。”
目前，已经有一些投资机构不再与被投资企业签对赌协议。对此，达晨创投合伙人邵红霞分析称，造成项目拒绝对赌的原因主要有两方面，“在 TMT、医疗等行业，资金多项目稀缺，竞争激烈，导致不少同行纷纷取消对赌以争取项目方认可。其次，对于一些轻资产早期项目来说，其对赌意义并不大，商业模式很容易出现调整甚至转变。”
实际上，这种不签订对赌的情况并不局限于 TMT 领域投资，主要专注消费品领域的天图资本也开始主动转变。天图资本合伙人冯卫东对理财周报记者表示，公司自 2012 年开始便不再签订对赌协议，不再要求业绩承诺，而仅针对关联交易以及同业竞争方面有一定约定。
冯卫东说，“业绩对赌有时候会影响被投资公司的成长，反而容易出现杀鸡取卵的负面效果。因此我们主要是在前期做好充分的尽职调查，真正地理解公司的成长性，不依赖于对赌协议。”
除了不签对赌协议之外，在有关对赌协议中的具体条款方面，投资机构也有了新的尝试。
据郭卫峰透露，早期项目对赌约定会比较少，尤其是天使轮基本上不做对赌，但是其中也会有类似对赌性质但不归到对赌的约定，比如对创业者本身的锁定。“我们去年接触过一种类型的对赌，主要是对于人的锁定，这种在其他行业还是较少见的。具体来说，就是投资人会与创业者之间进行约定，项目如果失败了，未来创业者若有新的项目，可以允许投资者将前期投资转化成新项目的权益或者是优先投资。”
理财周报记者了解，专注于 TMT 领域的公司，尤其是早期的初创公司，失败率是相当高的。以手游为例，据 91 平台发布的官网数据显示，手游从上线到拥有一定规模用户的成功率极低，仅为３％。由于这类早期的 TMT 领域的公司未来发展存在很大不确定性，因此对于业绩的要求是不可行的，这也就意味着投资者承担着巨大的风险。
为了降低风险，投资人会更重视对人的选择。郭卫峰对此表示，“投资者最关注的可能还是投人，虽然 TMT 早期项目失败的概率很高，但是投资人会约定如果这个项目失败了，未来如果有新的项目的话，投资人可以将其前期投资转化成新项目的权益或者是优先投资。这属于宽泛的对赌范畴。”＃上个项目钱烧光了，下个项目优先让我投钱＃
此外，目前也存在对赌增值服务的情况。据悉，一些互联网公司同意投资机构以较低的价格投资，但是要求投资机构帮助完成一定的增值服务，比如提供渠道资源等，如果未做到，投资人则需要追加投资，恢复到正常的投资价格。
上市公司对赌更灵活
《上市公司重组管理办法》新规将于 11 月 23 日正式实行，其中关于补偿协议做了新的规定，取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛和相应的盈利预测补偿强制性规定，鼓励交易双方更为灵活的补偿协议等。
证监会在答记者问中对该项内容解释称，“不规定强制补偿并不等于没有补偿，这种交易模式市场化博弈程度很高，交易双方通常会经协商签订符合自身特点、方式更为灵活的业绩补偿协议。”这也就意味着未来上市公司在收购时签订对赌协议将更为灵活。
对于目前资本市场热衷于 TMT 领域公司的并购，金杜律师事务所直接投资部合伙人王德全表示，“由于这些被收购公司的资产多数为轻资产，比如知识产权，一旦监管机构放开，上市公司在收购过程中运用该条款会比较多，因为收购标的估值弹性很大，双方达不成一致意见的情况比较多，价格调整机制需求较大。”
实际上，在目前的上市公司的并购重组案例中，已经陆续涌现出了多种对赌形式。掌趣科技收购动网先锋则是一例。
据掌趣科技发布的重大资产重组公告显示，掌趣科技拟用 81009 万元收购动网先锋 100% 股权。本次并购以发行股份及支付现金相结合的方式，其中现金对价 56275.5 万元，其余 24733.5 万元对价由掌趣科技非公开发行股票支付，股票价格为 23.25 元/股。
值得注意的是，掌趣科技与动网先锋签订了一则业绩对赌条款。依据该条款规定，动网先锋方承诺，2013 年、2014 年、2015 年税收净利润不低于人民币 7485 万、9343 万、11237 万。
若未能实现上述承诺，将补偿上市公司；若超额完成业绩，掌趣科技则将在 2015 年末以现金形式将超额实现的利润作为奖励动网先锋留任管理层，金额最多不超过 1 亿元。
这也是继蓝色光标尝试双向业绩对赌后又一案例，此后也有如蒙草抗旱收购浙江普天园林 70% 股权的案例。不过不同之处在于，蒙草抗旱对于普天园林公司超出业绩部分有最低要求限制。据蒙草抗旱公告显示，普天园林需要在达到承诺业绩的同时，在 2014 年—2016 年三年平均复合净利润增长率达到或超过 25%，普天园林 70% 的股权估值将由 3.99 亿元调整为 4.69 亿元，差额的 7000 万元将由上市公司补偿给普天园林的实际控制人。
王德全告诉理财周报记者，“以前上市公司做对赌会比较难。因为如果并购标的赌赢了，要从上市公司往外拿钱给并购公司，也许会在这个过程中伤害小股东的利益。而现在监管层是允许业绩对赌的，允许赌输或者赌赢，允许上市公司支付进一步对价给标的公司。这意味着最近监管机构对这块逐渐放松了，更加有信心做估值调整了。”
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