第一财经日报/颜金成
在创业板将满五周岁之际，多项酝酿中的改革，牵动着资本、投行、企业的神经。
《第一财经日报》记者从知情人士处获悉，创业板未来市场化改革的大方向是构建服务创新经济的资本平台。解决尚未盈利的互联网和科技创新企业的上市问题，有望成为改革的重点。
“互联网、高科技未盈利企业上市的问题，肯定是要解决的，方向基本感觉没问题。我们现在都已经在找一些这类企业进行辅导了。”深圳的一位投行人士对《第一财经日报》表示。
与此同时，研究解决 VIE（可变利益实体）企业回归障碍、试点多重表决权等改革方向，也将有利于创业板更好地服务创业、创新型企业。
降低未盈利、VIE 企业上市门槛
上述知情人士称，下一步，创业板将坚持市场化改革的方向，不断打破制度藩篱，持续推进各项改革，努力构建符合创新型、成长型企业成长特点，契合创新经济发展需求的资本平台。
按照创业板当前的上市规则，企业要想登陆创业板必须连续两年盈利，这为许多初创型企业设置了门槛。上述知情人士表示，目前创业板已经着手研究尚未盈利的互联网和科技创新企业的上市问题。
其中涉及的问题，主要体现在与现有创业板各项制度的衔接机制及差异化安排上，包括投资者适当性制度、信息披露制度、退市制度、再融资以及转层次等方面。
业内普遍认为，尚未盈利企业如能实现在创业板上市，将大幅拓展创业板支持创新经济关键领域的覆盖面，对实施创新驱动发展战略、推进经济转型升级具有重要意义。
近年来，以互联网、高新技术等为代表的新兴产业公司不断涌现，以其新模式、新业态、新技术等创新特质，带动、集聚全社会创新创业力量的形成，成为助力中国经济转型升级的关键因素。
作为国内资本市场服务创新经济的重要平台，创业板理应重点支持这类企业的发展。然而，中国资本市场目前的体系架构和制度设计，显然更多地考虑了传统产业的特点，对新兴产业的包容性不强。往往只看“历史”，而不会看“未来”。
在准入门槛上，仍以历史盈利记录作为企业是否具备持续盈利能力的硬性指标，使得新兴产业领域中一批具有较好盈利前景、但目前仍处于亏损阶段的互联网、高新技术企业难以获得创业板的支持。
不难理解，今年以来，包括京东、去哪儿、兰亭集势等一批中国互联网领域的优秀企业，都选择远赴美国上市。即便阿里巴巴这样全盛期上市的企业，也因为环境、估值等原因青睐海外市场。
在此背景下，年初以来，中国证监会修订了《首次公开发行并在创业板上市管理办法》，并颁布了《创业板上市公司发行证券暂行办法》，进一步降低了创业板准入门槛，完善了创业板市场功能。
据媒体报道，阿里巴巴等国内互联网巨头远赴海外上市对监管层触动很大，有可能促使监管层加快工作进程。
与此同时，在解决科创企业上市的另一个维度上，即如何处理 VIE 架构的问题上，相关门槛也在酝酿降低。
VIE 架构的实质是“协议控制”，便于让创始人及管理团队更能掌控企业的利润分配、实际经营和控制权。早期的互联网企业，因其商业模式、技术等方面的新颖性，获得的创业资金大都来自海外，同时受制于中国 ICP（网络内容服务商）牌照对外资准入等方面的限制，一般采用 VIE 架构。以 VIE 结构在境外上市，已成为中国民营企业获取融资的重要途径。
但目前，VIE 架构下企业经营时间和业绩的连续计算问题大大延缓了 VIE 架构企业的回归进程。在 VIE 架构下，境内公司经营实体将其大部分利润以服务费用等方式转移至境外上市主体，而获取利润的外商投资企业并不直接拥有实际运营的各要素，难以满足现行上市相关要求。因此，企业解除 VIE 架构后，至少需要运营2~3 年以上才有可能上市。
本报记者获悉，创业板将积极研究解决 VIE 架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，包括允许连续计算 VIE 架构存续期间的经营时间，合并计算 VIE 架构下相关主体的业绩等，以加快 VIE 架构企业回归境内上市的进程，增强创业板市场的包容性。
“带有 VIE 架构的企业行业往往还比较新兴，比如网络、广电这一类的。现在要支持这类企业，有必要解决这个问题。”上述深圳投行人士表示。
优化人才激励、维护创始人权利
另一方面，放开股权激励限制性规定，满足创新型企业差异化控制权需求，也可能成为创业板改革的重点。
截至 2014 年 7 月 31 日，创业板已有 170 家公司推出股权激励计划，占比 44%，其中已有 36 家公司推出多期股权激励计划，总规模已超过 10 亿份。股权激励已成为创业板公司吸引和留住人才的重要手段。
然而，中国资本市场现有股权激励的制度规定过于严格，给予市场主体的空间较小，约束太多，影响了这一机制作用的充分发挥。
下一步，创业板可能针对创新型企业的特点和需求，制订并完善更加市场化的创业板股权激励制度，包括研究 IPO 前员工期权的合法性问题，推动在 IPO 审查中一并对已有员工期权进行事后审查并核准；放开激励方案核心条款的强制性规定，如改进业绩条件的约束方式、放宽激励和预留股份比例等，给予公司更大的自主空间；三是推动完善股权激励税费计征，外籍人士开设A股账户等配套措施。
与此同时，为解决企业关键创始人因股权稀释可能丧失控制权的问题，未来的创业板改革可能包括试点多重表决权。
有业内人士表示，资本进入科创型企业后，可能会干扰创始人的长期发展战略，甚至可能影响创始人或团队的控制权，而多重表决权机制有利于调和创始人和资本的矛盾，有利于增强优秀企业的上市积极性。
阿里巴巴最终选择赴美上市，而不是去香港上市，正是因为美国市场允许双层股权结构，有利于创始人和管理层确保对公司的控制权。
那么，资本的利益又当如何保护？与创业板改革相配套的改革中，可能涉及对赌协议的改革引发了市场关注。
在美国等发达国家，为了弥补市场和估值等风险，科技创新型企业在上市前引入的风险资本可能要求与企业或其原股东签订对赌协议，从而保障自身权益。但中国在这一方面尚处于灰色地带，如果对赌协议无法“转正”，将会打击风险资本的积极性，扼杀初创企业的重要融资来源。
据媒体报道，目前监管层正在酝酿部分承认对赌协议的有效性，并尽早明确相关禁区。
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