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文/苏龙飞
在互联网的江湖里，过去的腾讯以“模仿、抄袭”闻名，惹人恼，惹人恨；现在的腾讯以“投资、收购”著称，被人夸，被人赞。
2010 年轰动整个中国互联网界的“3Q 大战”之后，腾讯逐渐抛弃了“模仿、封闭”的方针，取而代之以“孵化、开放”的战略，之后腾讯大手笔的对外并购，便是这种战略转型的具体体现。
新财富的统计显示，腾讯自上市以来，对外并购投资支出累计已超过 530 亿元，年报中有披露的投资标的累计超过 80 个，几乎遍布互联网的各个细分领域，而未曾披露的早期项目更是数倍于此数目。而这逾 530 亿元的投资支出中，高达 98% 发生于“3Q 大战”的 2010 年之后。
在国内诸多企业走出去举步维艰、屡战屡败时，腾讯的海外并购却已然横跨亚欧美三大洲十个国家与地区，初步奠定了全球化的基础。通过投资参股的形式，腾讯不断培育着产业链的上下游，以打造一个以 QQ 及微信为核心基础平台、全面开放的互联网生态圈。
腾讯与阿里在并购领域的“军备竞赛”正如火如荼。
2014 年 6 月 27 日，腾讯（00700.HK）发布公告称，与 58 同城（WUBA. NYSE）达成战略投资协议，将出资 7.36 亿美元（约合 45.63 亿元）认购 58 同城发行的股票，交易完成之后腾讯将持有其 19.9% 股权。
这是腾讯最近几年大手笔并购的最新一例，也是 2014 年以来其所入股的第 6 家上市公司。
看来，无论是看上去翩翩有礼的“小马哥”，还是憨态可掬的卡通企鹅，皆无法掩盖腾讯作为一家互联网巨头的彪悍与凶猛。
其实，腾讯的并购行动，在多数时间里都是悄悄进行的，除少数主动或被动曝光外，更多是在潜行中完成。没有豪言壮语，没有大肆张扬，但腾讯在并购领域的攻城掠地力度，丝毫不亚于高调的阿里。
大鳄潜行 豪掷 537 亿并购
虽说腾讯是上市公司，但其对外投资并购的全貌却并不为外界所知。因为在多数情况下，其并购行为，并没有触及港交所强制披露的“上限”。
港交所对于一项资本交易是否需要即时披露，有一个“5% 规则”，即：1）交易的资产占总资产的5%；2）交易资产的盈利能力占企业总利润的5%；3）交易资产的创收能力占企业总收入的5%；4）交易资产的对价占企业总市值的5%；5）交易资产所涉及的股份数占企业总股份数的5%；以上 5 条只要满足任何一条即为必须强制披露的交易。
腾讯超大的体量，让其收购标的显得相对“渺小”，因而鲜有触及“5% 规则”的。实际上，腾讯过往所进行的收购中，只有对京东（JD.NSDQ）的入股，因为达到了“5% 规则”而成为须强制披露的交易。
对于众多并未触及“5% 规则”的交易，腾讯对少数金额较大的并购也进行了自愿披露，比如对华南城（01668.HK）、乐居（LEJU.NYSE）、58 同城等上市公司的入股交易，以及对搜狗、大众点评、韩国 CJ Game 等非上市公司的入股交易。
而即便是年报中，腾讯对于本年度的并购投资详情，也只是选择性地披露，并未做到逐一披露。正因如此，腾讯历年的投资并购详情，对外界来说一直是个谜。
大鳄腾讯对外投资并购累计究竟耗资几何？
新财富对腾讯历年财报数据进行的汇总统计显示，自其上市以来，对外并购投资支出呈逐年增长之势，且累计已达 537.07 亿元之巨。
统计显示，2010 年是腾讯对外投资并购的分水岭。在此之前，其收购支出没有一年超过了 4 亿元（腾讯上市当年 2004 年的收购支出更是为零），但自 2010 年起，其并购支出直接提升了一个数量级达到 32 亿元，并且从此一路飙升，及至 2014 年上半年，其更是豪掷 295 亿元（图1）。据此计算，537 亿元的累计投资额中，2010 年以前的合计金额仅占2%，而 2010 年之后的合计金额占比高达 98%。
为何 2010 年会成为腾讯并购的转折年？
在相当长的一段时间里，腾讯的所有产品都倾向于自主开发。于是乎，互联网行业一旦出现某个创新产品，腾讯后脚就会跟进开发类似功能，久而久之便背上了“抄袭”的恶名。
但是，纵然腾讯树敌颇多，众多业者除了在舆论上声讨腾讯，一直未有人敢公开向其叫板。直到 2010 年，江湖人称“红衣教主”的奇虎 360 创始人周鸿，彪悍地站出来与腾讯公开开战，轰动整个中国互联网界的“3Q 大战”由此爆发。
“3Q 大战”虽然最终以工信部介入调解而告终，但此事对腾讯带来的反思是深刻的。“3Q 大战”之后，腾讯逐渐抛弃了“模仿、封闭”的方针，取而代之以“孵化、开放”的战略。此后大手笔的对外并购，便是这一战略转型的具体体现。
在互联网的江湖里，腾讯的形象也因此逆转。过去的腾讯以“模仿、抄袭”闻名，惹人恼，惹人恨；现在的腾讯以“投资、收购”著称，被人夸，被人赞。
耗资 537 亿元，腾讯累计投资了多少项目？
新财富对腾讯上市以来历年年报相关数据进行的梳理显示，腾讯累计投资标的数量超过 80 个（表1）。但可以肯定的是，腾讯真实的累计并购数量要数倍于此。因为即便在腾讯的年报中，也未对本年度的所有并购逐一披露。
比如，易迅、开心网、高朋网等金额并不算小的并购个案，腾讯在年报中也未直接披露其具体名称，而众多初创期项目更是在年报中彻底不见踪影。
类别分布：逐步蚕食，全方位渗透
腾讯的投资并购史，几乎可以等同于其扩张史。根据腾讯历年年报所披露并购项目涉及的细分行业，新财富汇总梳理发现，早期腾讯并购所涉及的领域有限，越到后期其投资布局日趋分散，几乎对互联网的各个细分行业皆有染指（表2）。
细观腾讯的投资并购轨迹，于不同时间段在不同细分行业的落子，反映出其战略布局中的四个重大特征。
特征一：2010 年是并购布局的分水岭。2010 年不仅是腾讯对外投资金额的分水岭，同样也是其投资范围的分水岭。2009 年之前，由于腾讯的并购活动相当有限，仅涉及 5 个细分行业，而其中最主要的并购集中在网络游戏及电信增值服务两个领域。而自 2010 年起，腾讯的并购领域急速增加，投资范围越来越广，落子多达 23 个细分行业，几乎对互联网各个分支进行了全方位的覆盖。
特征二：对网游的并购坚持始终。2005 年，腾讯首次对外并购时，所收购的深圳市网域计算机网络有限公司、韩国 GoPets Ltd. 公司，皆为游戏公司。此后，腾讯的对外并购无论怎样看似散乱落子，但其每年对网络游戏的并购，风雨无阻，雷打不动，由此可见游戏业务对腾讯的重要程度。某种程度而言，腾讯甚至可以被称为是游戏公司，其 2013 年 604.37 亿元的营业额中，网络游戏业务占比超过半壁江山。
特征三：舍弃电信增值业务的并购。在腾讯的早期并购中，除了网络游戏之外，另一个重要领域便是电信增值业务，即俗称的 SP 业务。2006 年，腾讯收购了两家 SP 公司：南京网典科技、北京译码，2007 年收购了北京两家 SP 公司：英克必成、掌中星天下，2008 年再下双城，拿下广州云讯和天津手中万维。这 6 家公司全数皆为 100% 收购，但之后腾讯在 SP 领域的收购戛然而止。
腾讯在此领域止步与国家政策有关。由于早期 SP 公司的野蛮成长，手机用户因各种陷阱式的 SP 业务而被莫名扣取大量话费。自 2006 年起信息产业部着手整顿 SP 行业，SP 行业陷阱式营销带来的暴利逐渐消退，腾讯自然也放弃了此领域的并购行为。
特征四：逐步加大电子商务及移动端的并购力度。自 2011 年起，腾讯在电子商务及手机软件领域每年皆有并购行动。电子商务领域，腾讯于 2011 年分别收购了易迅、好乐买、高朋等电商网站部分股权，2012 年入股了五百城、进一步控股了易迅，2013 年收购了美国电商公司 Fab，2014 年战略入股了京东、大众点评网。移动端领域，腾讯于 2011 年分别收购了魔乐软件、刷机大师等，2012 年收购了枫树手机浏览器、刷机精灵、乐蛙科技等，2013 年入股了滴滴打车、泰捷软件等，2014 年又投资了在线地图类上市公司四维图新（002405）。
在电子商务及手机软件领域接连不断的并购，显示出腾讯对这两个领域的战略重视程度，腾讯未来的业务增长点很大程度上将依托电子商务与移动端的融合。
地域分布：走出国门，横跨亚欧美三洲
2014 年 3 月 26 日，腾讯发布公告称，计划以 5 亿美元收购韩国 CJ E&M旗下游戏公司 CJ Games 28% 的股份，并成为其第三大股东。这是迄今为止腾讯进行的最大一笔海外并购。
早在 2005 年，腾讯就已经开始了“出海”的破冰之旅，及至目前，腾讯的海外并购足迹已经遍布亚欧美十个国家与地区，总耗资约 18.4 亿美元（图2）。
韩国是腾讯的海外并购重点，其前后在此收购多达 11 个标的，耗资总额超过 6 亿美元。除了前述的 CJ Games，实际上腾讯 2005 年所进行的首桩海外并购对象即为韩国网游开发商 GoPets Ltd.。
除了韩国之外，美国是腾讯的另一个重要并购目标区域。2011-2013 年，腾讯先后收购了游戏公司 Riot Game 和 Epic Games 的 92.78%、48.4% 股权，以及电商 Fab 等部分股权，总耗资约为 7.8 亿美元。
腾讯在东南亚的并购，除韩国外，主要分布于越南、泰国、印度、新加坡、中国香港等国家与地区。腾讯在该地区的并购交易涉及金额相对较小，金额最高者为 2012 年收购新加坡游戏公司 Level Up 67% 的股权，涉资 5600 余万美元。
此外，腾讯于 2010 年斥资 3 亿美元入股俄罗斯最大的社交网站 Mail.ru（MAIL.LONDON），获得了该公司 10.3% 股权（Mail.ru 上市后腾讯的持股比例稀释至 7.56%），这是腾讯在欧洲所完成的最大一笔股权投资。
腾讯的海外并购呈现出两个鲜明的特色：主攻游戏以及与母公司的关联交易。
特色一：海外并购以游戏领域为主。新财富不完全统计显示，腾讯在海外完成的与游戏相关的并购总额约为 14.3 亿美元，占其海外并购总额超过 75%，且标的基本集中在韩国及美国。腾讯在韩国所进行的 11 项并购，全数与游戏相关，其中 10 个标的直接为游戏公司，剩余一家风险基金也是与游戏有关；而其在美国所入股的 6 间公司，其中 5 间为游戏公司，1 间为电商公司。此外，腾讯在越南及欧洲也有小部分涉及游戏类并购。
特色二：海外并购大量涉及关联交易。在除韩国之外的东南亚乃至于欧洲，腾讯所进行的并购与其控股股东南非 Naspers 公司有着密切关系。Naspers 为拥有近百年历史的南非传媒巨头，新世纪以来，其在各地新兴的互联网市场广泛布局，足迹从非洲大陆延伸至东西欧、南美、东南亚各国，其中就包括通过全资子公司 MIH 持有腾讯 33.81% 股权。
巧合的是，腾讯在海外从事的非游戏领域并购，基本与大股东 Naspers 有关，折射出其在非游戏类海外并购中对大股东的依赖。
比如，腾讯耗资 3 亿美元入股的 Mail.ru，在腾讯入股之前 Naspers 就已经持股该公司近 40% 股权；比如，腾讯所收购的泰国门户网站 Sanook 的 49.92% 股权，即从 Naspers 手中受让而来；再比如，腾讯所收购 50% 股权的 MIH India，原先即为 Naspers 的全资子公司。甚至于腾讯所收购 67% 股权的新加坡游戏控股公司 Level Up，此前也是 Naspers 的全资子公司。
并购特点：全产业链投资，鲜有退出
作为一个产业投资者，腾讯的并购风格必定是迥异于财务投资人。腾讯对于并购标的的选择，都是站在产业链战略协同的角度出发，重在谋求控制权，并且日后并不打算进行财务退出。对于某些关键的并购标的，腾讯甚至可以承受收购之后短期内的巨亏。
产业链投资，战略控制
腾讯的全产业链投资特征，在游戏领域呈现得最为明显。截至目前，腾讯先后打造了三个游戏运营平台—休闲游戏平台、竞技游戏平台和移动游戏平台，可以说是国内网游领域的集大成者。在国内网游市场，腾讯的份额占据半壁江山，营收超过网易、畅游、盛大、完美、巨人等巨头之和。
依托自己作为游戏运营商的强势地位，腾讯在自主研发游戏的同时，也在游戏产业链的上下游进行了大量的并购（表3）。
早在 2005 年，腾讯即入股了从事网游开发的深圳网域，该公司目前已经成为中国为数不多的拥有自主 2D、3D 游戏引擎技术及知识产权的公司。同年，腾讯走出国门，收购了韩国网游开发商 GoPets Ltd. 的少数股权。
腾讯所进行的几次里程碑式的游戏产业链并购均发生于韩国及美国。
2010 年，腾讯联手风投基金 Capstone Partners，在韩国打包投资了七家游戏开发公司，总额近 1 亿元，其中就包括腾讯所代理运营的《QQ 仙境》的研发公司 Next Play。
2011 年，腾讯以约 4 亿美元的总代价，收购了美国游戏开发商 Riot Games 公司 92.78% 的股权。在之前的 2009 年，腾讯曾入股 Riot Games 公司 7.5%，并且获得了该公司日后风靡全球的唯一一款网游《英雄联盟》之中国独家代理权。
腾讯并不满足于收购上游的游戏开发商，而是更进一步收购游戏开发的上游—游戏引擎公司。2012 年，腾讯以约 3.3 亿美元的代价，拿下美国 Epic Games 公司 48.4% 股权，并且获得相应董事会席位。该公司作为全球知名的网游公司，其研发的虚幻 3 游戏引擎，为全球无数的网游开发公司所采用，客户几乎包括了世界上所有的大型游戏开发商，如微软、索尼、EA、THQ、NCSoft、Webzen 等。
除了上游的游戏开发及游戏引擎，腾讯的并购还同时向下游—游戏渠道和游戏辅助延伸。比如，2012 年通过收购 Level Up，掌握了巴西、菲律宾及美国部分游戏分发渠道；同年收购的 ZAM 公司，则是知名的游戏插件社区。
在传统端游之外的手游领域，腾讯同样是全产业链收购。比如，2014 年耗资 5 亿美元入股的韩国 CJ E&M旗下游戏公司 CJ Games，便是知名的手游开发商，其开发的游戏曾长期位居韩国各大排行榜前列，腾讯目前在微信及手机 QQ 平台上运行的《天天富翁》、《全民砰砰砰》，即出自该公司之手。不仅如此，在此次收购交易中，CJ Games 还将合并 CJ E&M 旗下的游戏发行部门 Netmarble，腾讯自己开发的手游今后便可通过此渠道进入韩国市场。此外，腾讯 2012 年收购的韩国 Kakao Corp，也为手游渠道分发商。
实际上，腾讯的全产业链并购并不仅仅体现在游戏领域。自 2010 年以来，其在电商领域及移动互联网领域的并购，基本都是全方位出击，全产业链布局。
分阶段增持，鲜有退出
对于诸多并购标的，腾讯最终都是采取分阶段蚕食，及至最终实现控股甚至全资收购。
在游戏领域，腾讯 2005 年收购了深圳网域 19.9% 股权，2007 年进一步增持至 60%，2010 年将其全资收购。2005 年，腾讯入股韩国手游公司 GoPets Ltd. 8.33% 股权，并于 2006 年进一步增持至 16.9%。2008 年，腾讯收购越南游戏公司 VinaGame 20.2% 股权，2009 年进一步增持至 22.34%。2009 年，腾讯获得美国游戏公司 Riot Games 7.5% 股权，2010 年增持至 22.34%，2011 年更进一步收购 92.78%。2012 年，腾讯收购了 Level Up 49% 股权，之后又增持至 67%。
在电商领域，腾讯 2011 年收购了易迅 21.7% 股权，2012 年进一步增持至 58%。在移动互联网领域，腾讯对滴滴打车也是连续数次追加投资。此外，腾讯对某印度互联网公司及某风险投资基金（腾讯未披露具体名称），也同样采取了分步增持的方式。
虽然腾讯进行了为数众多的并购，但却鲜有退出的案例。到目前为止，对网游公司北京漫游谷的退出是唯一个案（拿易迅的股权去置换京东的股权并不算退出易迅）。
2010 年 8 月，腾讯收购了漫游谷 50% 股权，并于 2011 年 11 月进一步增持至 65.79%（腾讯年报披露的是按全面摊薄计算为 62.5%），为此付出的收购总代价为 7.64 亿元。
2012 年 10 月，博瑞传播（600880）宣布分两次收购北京漫游谷 100% 股权（先 70%，后 30%），收购金额分别为 10.36 亿元和 4.32 亿元，腾讯所持有的股权也分两次分别转让 46.05% 和 19.74%。据此计算，腾讯在漫游谷项目总计套现约 9.52 亿元，较其原始的收购总代价溢价约 1.88 亿元。
重在培育，甚至接受亏损
产业投资者的并购不能简单算财务账，腾讯亦如此。有时候某些小的并购，在日后却发挥了极为重要的战略作用。
2005 年腾讯收购 Foxmail 时，虽然仅仅花费了不足 1600 万元，此项目本身日后也并未给腾讯带来实际的财务收入，但 Foxmail 之父张小龙领衔的团队，却在几年之后开发出了腾讯现时称霸移动互联网领域的武器—微信。
这笔并购账显然是无法用具体的财务指标来衡量的，谁又能想到，仅仅 1600 万元就能“买”一个微信回来呢？
类似通过收购培育的项目不止微信一个。
深圳网域是腾讯 2005 年收购的第一家网游公司，收购代价总计约 2.9 亿元，网域被收购之后的代表作是 2007 年推出的《QQ 华夏》。2011 年，深圳网域变身为“光速工作室”，成为了腾讯游戏八大自研工作室之一，并且肩负着腾讯从端游向手游扩张的重任。微信游戏平台上一炮走红的《全民飞机大战》即出自该团队之手，此外还包括《节奏大师》、《全民精灵》和《全民小镇》等。
2011 年 2 月，腾讯耗资 4 亿美元（约合 24.43 亿元）收购美国游戏公司 Riot Games 92.78% 股权时，该公司唯一的一款 3D 网游《英雄联盟》尚处于研发之中，因而当年为腾讯带来了高达 8.21 亿元的巨亏。
但 2011 年 9 月《英雄联盟》推出之后，游戏玩家迅速增长，并于 2013 年步入快速发展期。根据 SuperData 披露的网游交易数据，《英雄联盟》2013 年收入为 6.24 亿美元，位居全球游戏收入榜第二位。
腾讯在其 2013 年年报也特别指出，“我们亦显著受益于《英雄联盟》在国际市场的贡献增加”。
根据 2014 年 1 月官方最新数据，《英雄联盟》的同时在线人数已突破 750 万人，超过《魔兽世界》的最高同时在线人数，刷新了纪录。
腾讯的并购，有的是直接为创收服务的，有的则是专门收购作为成本中心—为用户体验服务的。2010 年，腾讯耗资 2.93 亿元全资收购社区软件公司康盛创想，收购当年仅仅为腾讯带来 475.7 万元收入，亏损却高达 1112.2 万元。
并购升级：大举入侵上市公司
除了投资创业型企业之外，自 2010 年起，腾讯的并购触角开始伸向上市或拟上市公司，并购标的遍及沪深、香港、美国、伦敦四地资本市场。截至目前，腾讯共计入股了 13 家上市公司，该等上市公司的总市值折合人民币超过 5047 亿元，约为腾讯自身市值的一半。腾讯入股这 13 家上市公司的总代价约为 297 亿元，而持股总市值约为 700 亿元，账面回报 2.36 倍（表4）。
腾讯首次出手上市公司，是 2010 年出资 3 亿美元投资于伦敦上市的俄罗斯社交网站 Mail.ru，但这实际上是对该公司上市前的一项 Pre-IPO 投资。腾讯之所以能够入股俄罗斯最大的社交网站 Mail.ru，主要是因为腾讯的大股东南非 Naspers 已先行入股，腾讯算是跟投。
2011 年腾讯第一波大规模入股上市公司，一年内接连入股了艺龙（LONG. NSDQ）、金山软件（03888.HK）、华谊兄弟（300027）、寰亚传媒（08075.HK）、顺网科技（300113）5 家上市公司；2012-2013 年，腾讯的脚步稍稍停顿，仅仅入股了文化中国传播（01060.HK）一家上市公司；2014 年，或许是在阿里的贴身肉搏式并购攻势下，腾讯对上市公司的并购迅猛提速，在半年之内先后入股（或追加投资）了京东、乐居、华南城、猎豹移动、四维图新、58 同城 6 家上市公司。
腾讯所入股的上市公司中，除了寰亚传媒之外，其他皆录得账面盈余，目前账面回报倍数最高的当属猎豹移动（CMCM. NYSE）。
2011 年 8 月，腾讯首次向猎豹移动的前身金山网络投资 2000 万美元，获得 10% 股权，2013 年 6 月又追加投资 4700 万美元将持股比例提高至 18%。2014 年 5 月，金山网络更名为猎豹移动，并完成赴美 IPO，腾讯在猎豹移动的 IPO 中再出资 2000 万美元参与认购。腾讯在猎豹移动累计的总投资折合人民币 5.44 亿元，目前持有 16.99% 股权，该等股权目前市值折合人民币为 29.05 亿元，账面回报 5.34 倍。
而对京东的投资，则是目前账面回报金额最高的。
在京东 IPO 前夕，腾讯于 2014 年 3 月 10 日宣布对京东战略投资，以 2.147 亿美元现金+拍拍网全部股权 +QQ 网购全部股权+易迅物流全部资产，换取京东新发行的 3.517 亿股股票，占京东扩大股本后的 15%。腾讯之后的 2014 年一季报进一步披露，此次入股京东的现金+资产总代价为 87.98 亿元。
2014 年 5 月 21 日，京东 IPO 招股之时，腾讯再次斥资 13.11 亿美元（折合人民币 81.3 亿元）购入京东 1.38 亿股股票，使其在京东的持股比例进一步提升至 17.9%。
据此计算，腾讯先后两次认购京东股票的总代价高达 169.28 亿元，目前京东总市值 398 亿美元，折合人民币 2467.6 亿元，则腾讯持股 17.9% 的市值为 441.7 亿元，账面浮盈高达 272.42 亿元，回报 2.61 倍。
腾讯所入股的上市公司，基本都作为战略投资长期持有，其中仅有一家腾讯被迫选择退出。
2012 年 1 月，腾讯以 2.48 亿港元（约合 2.02 亿元）认购文化中国传播发行的 6.19 亿股新股，占股8%。入股之后，腾讯在该公司获得一个董事会席位。但在 2014 年 3 月 12 日，文化中国传播由“腾讯概念股”变身为“阿里概念股”—阿里出资 62.44 亿港元（折合 49.95 亿元）认购该公司新股，占扩大股本后的 60%。由于阿里的入股，腾讯在文化中国传播的持股比例由8% 稀释至 3.16%。阿里入主文化中国传播之后，腾讯决定撤出该公司，于是持续减持该公司股票，目前已基本减持完毕。
无论是投资创业型企业还是上市公司，腾讯都以并购为手段，不断培育着产业链的上下游，直奔“以 QQ 及微信为核心基础平台、全面开放的互联网生态圈”的终极目标。
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