class="topic_img" alt=""/>
1. 迅雷此次上市估值底线超过 10 亿美元；
2. 迅雷的核心收入正在从早年的广告游戏转变为云加速相关的服务性收入；
3. 广告收入占总收入比重下滑，会员订阅服务收入占比超过 60%；
4. CEO 邹胜龙持股 12.6%，最大股东为小米科技旗下投资公司。
【序】上市前，重新审视迅雷
迅雷堪称中国海外上市历程最坎坷的互联网公司。5 月 24 日，迅雷时隔三年后再次启动赴美上市计划。腾讯科技从估值、商业模式、收入构成、业务成长性等角度对迅雷进行了全面解析，为业界和投资者提供参考建议。
【一】迅雷上市估值分析
1. 迅雷于 2014 年 3 月完成新一轮 3.1 亿美元融资，其中小米领投 2 亿美元，金山软件投资 9000 万美元，迅雷的原投资方晨兴创投和 IDG 跟投 2000 万美元。
2. 小米投资 2 亿美金占股 27.2%，按照投资前估值计算对迅雷的估值为 7.35 亿美金，如果加上新一轮共 3.1 亿美金的投资，迅雷此轮上市认定的最低估值为 10.45 亿美金。此次迅雷上市拟融资 1 亿美元，按最低估值 10.45 亿美金计算，发行股份约 2500 万股。
3. 迅雷在 2014 年 3 月 5 日和 3 月 31 日引入新投资时，根据 18.2％ 的加权平均资本成本，对每股普通股给出 3.06 美元的公允价值，按 2.6 亿总股本估算估值为 7.95 亿美元。
4. 在 2011 年迅雷拟美国上市时，迅雷 CEO 邹胜龙对迅雷估值接受底线为9-10 亿美金，招股书显示，迅雷 2011 年营收为 8190 万美元，而 2013 财年收入已达到 1.75 亿美元，为 2010 年 2 倍左右，因此，目前邹胜龙事实上对迅雷市值的接受底线势必超过 10 亿美元。
【二】迅雷核心业务和收入构成
在 2009 年之前， 迅雷收入主要来自下载业务相关的广告、游戏收入，2009 年后，和云加速相关的会员收入逐渐成为核心，包括迅雷加速器和云加速订阅服务（绿色通道，离线加速器和云播放）；其他的收入来自迅雷看看广告收入、网络游戏和按次点播等增值服务。
1. 云加速会员订阅服务
云加速订阅服务 2009 年 3 月推出，包括绿色通道、离线加速器和云播放等功能。2014 年第一季度来自订阅服务的收入占迅雷总收入 60.3％。
用户以按月或按年为时间单位来购买该服务，最初为人民币 10 元/每月或 99 元/每年，在 2012 年迅雷推出了人民币 15 元/每月或 149 元/每年服务，2013 年底推出人民币 30 元/每月或 250 元/每年服务。这三类收费分别对应普通会员、白金会员和钻石会员。2014 年 4 月，迅雷取消了每月/10 元服务，要完整享受迅雷高速下载服务和云播服务，必须购买后两种会员资格。在迅雷商城，官方还提供其他会员优惠卡和高级网游加速会员卡的服务。
会员用户被分为七个 VIP 等级，截止 2014 年 3 月 31 日会员数为 517 万，其中位居 VIP 三级及以上的用户为 68.8％ 左右，而 VIP 六级会员的传输速度为一级会员的 2.9 倍。
2. 广告业务
迅雷的广告收入此前主要来自迅雷看看和迅雷加速器，但在 2013 年上半年，迅雷以伤害用户体验为由决定停止提供迅雷加速器广告，官方称自 2014 年起可能无法从迅雷加速器产生额外的广告收入。
目前广告收入主要来自迅雷看看的视频广告，而加速器广告收入占广告收入比从 2012 年 27.2% 下降到 2013 年 6.5% 以及 2014 年第一季度的 0.4%。
迅雷每个广告客户的平均消费额从 2011 年的 79000 美元，增长到 2012 年的 147000 美元，2013 年下降至约 120000 美元，2014 年第一季度下降至 73000 美元。
迅雷广告主数量则从 2011 年的 485 下降到 2012 年的 420 以及 2013 年的 399 个。迅雷 2014 年第一季度的广告主为 103 个，而这一数据去年同期为 127。
3. 其他增值服务
迅雷其他增值收入主要包括网络游戏，内容版权转售和视频点播付费服务。这部分收入由 2011 年的 2360 万美元增加至 2012 年 3540 万美元及 2013 年的 4550 万美元，2014 年第一季度该项收入为 880 万美元，这一数据去年同期为 1050 万美元。
游戏收入主要来自大型多人在线游戏，网页游戏付费用户数分别为 2011 年的 23000、2012 年的 292000 以及 2013 年的 181000，2014 年第一季度拥有 38987 付费用户；大型多人在线游戏的付费用户在 2011 年为 49000、2012 年为 162000、2013 年为 210000，2014 年第一季度为 77799 名。
来自新开发游戏的收入为 2011 年 20 万美元、2012 年 440 万美元、2013 年 190 万美元，分别占网络游戏收入的 4.1％，28.5％，6.2％；而旧游戏带来的收入为 2011 年 500 万美元、2012 年为 1100 万美元、2013 年 2880 万美元，2014 年 Q1 为 350 万美元。
【三】迅雷商业模式隐患和成长性分析
招股书显示，迅雷给自己的定位是基于云计算技术帮助用户快速获取、管理及消费数字媒体内容的互联网平台。近几年，在 2011 年上市搁浅后，迅雷进一步弱化了遭遇盗版质疑的 PC 下载核心业务，大力发展迅雷会员增值服务，包括下载加速、视频加速与游戏加速等，并在目前的收入格局中超过广告占据主要部分。
1. 迅雷云加速业务：受政策风险制约
业务原理：智能缓存弥补带宽差异
云加速实际上提供的是端到端的网络能力，用户使用下载等互联网服务时，数据从原站要经过互联网不同宽带间的很多节点，比如网速是 2M、4M、8M 不等，限制了数据的传递、分享，迅雷用云加速通过技术和算法弥补这个鸿沟，在原站点和用户所在服务地区打通一条绿色通道，让用户的宽带能达到更高速度。
云加速可理解为智能缓存，当迅雷云加速服务器积累了各种用户需要传输的资源之后，会根据资源分布情况来调整索引内容，将用户需求量大、传输频率高的资源优先传送到迅雷云加速服务在全国各地的服务器中。
迅雷云加速订阅服务相关的绿色通道、离线加速器和云播放业务，都和上述相关。目前迅雷的付费用户主要集中在东南沿海地区、购买了较高速度带宽的城市用户群体。
在该领域，迅雷的竞争对手包括 QQ 旋风、快车和 uTorrent 等。
业务实质：和下载业务强关联
迅雷的云加速服务本身是作为新的互联网增值服务的形式存在，但是和购买游戏道具等虚拟服务有着本质区别，云加速服务和迅雷自身的下载业务是息息相关的，下载内容包括大型游戏、电影电视剧、软件程序以及部分违规视频内容。
面临挑战：受政策风险制约
迅雷云加速订阅收入季度增长趋势
从收入增长趋势来看，该项收入的季度环比增速在逐渐下降，2014 年第一季度为4%，该项收入的发展空间依赖于自身所提供下载业务的前景。
用户使用迅雷加速服务来下载的内容包括游戏、视频、软件程序等，尽管在移动互联网时代，PC 上的离线下载高速通道无法直接复制，用户使用习惯也发生很大的改变，但 PC 端游戏、视频等应用短期来看依然是很多国内用户的硬需求，迅雷面临的挑战在于，在政策压力和打击盗版色情内容的举措下，部分主要依靠迅雷来获取违规内容的付费用户面临流失风险。
截止 2014 年 3 月 31 日，迅雷有 17 项版权侵权诉讼，涉及赔偿金额 260 万美元。在此后两个月，其中 6 个诉讼得以和解，剩下诉讼涉及的赔偿金额下降至 10 万美元。迅雷此前在 2011 年、2012 年、2013 分别收到 176 起、114 起和 72 起诉讼。迅雷收到的侵权诉讼大部分和已经出售的狗狗搜索业务相关。
此外，迅雷官方称，会积极配合国家“打黄扫非?净网 2014”专项行动，坚决抵制任何淫秽色情以及可能涉及版权问题的内容。此前，迅雷已经对于部分用户离线空间内容、高速通道下载内容、云播放内容进行了审查和清理。
2. 迅雷在线视频广告业务：收入环比下滑
迅雷在招股书提供的数据称，迅雷看看是中国第六大视频流媒体门户网站，2014 年 3 月有 1.36 亿月独立访问用户，目前拥有版权内容包括大约 2000 部电影、760 部（约 27000 集）电视连续剧、以及超过 1500 种其他类型的节目内容。
迅雷广告收入季度增长趋势
从收入来看，迅雷主要来自视频业务的广告收入近三个季度环比处于下滑中，这部分是由于迅雷停止加速器广告的影响。而从公开的数据来看，其他几大视频网站的广告收入近一年都保持了较快的增长。
在网络视频领域，迅雷看看面临着激烈竞争，包括爱奇艺 PPS、优酷土豆、腾讯视频、搜狐视频、乐视等，都在加大版权和独播内容、自制内容、移动和客厅领域投入。
迅雷 2011 年、2012 年、2013 年购买版权内容的成本分别为 2768 万美元、4667 万美元、3596 万美元，和带宽成本构成了迅雷主要的成本来源。
在 2014 年第一季度，迅雷看看投入的版权成本为 804 万美元，相比竞争对手而言有着较大差距，优酷土豆同期的版权投入为 5240 万美元。2013 年迅雷看看的广告收入为 4800 万美元，优酷土豆为 5.003 亿美元。
迅雷广告客户主要包括电子商务公司和网络游戏运营商。每个广告客户的平均消费额，由 2013 年第一季度的 94000 美元下降到 2014 年第一季度的 73000 美元。迅雷看看的视频广告增长前景将依赖于更激进的版权投入和市场营销费用。
3. 迅雷游戏业务：需向手游转型
迅雷的其它互联网增值业务收入在近三个季度分别为 1266 万美元、996 万美元、882 万美元，环比出现下滑，而这部分收入主要由游戏业务构成。
2010 年以前，迅雷主要和较小的网络游戏开发商签订非独家协议在网站上运营。从 2010 年起，迅雷开始与网络游戏开发商签订独家经营协议获取独家经营权，并部分授权其他网站经营来增加收入。这种转型意味着迅雷游戏业务需要更多的初始资金投入以及对优质游戏做出正确的选择判断，将面临更多的商业风险。
迅雷游戏业务有赖于自身下载软件和视频业务的导流量，未来需要更独立化运营来增强抵御风险的能力。
此外，迅雷目前业务集中在 PC 端，在手机游戏领域尚需要做出更多的布局和投入。在游戏领域，迅雷同样面临国内庞大的游戏公司群体带来的竞争。
4. 迅雷业务增长潜力：和小米合作效果是关键
小米手机为移动业务提供支持。在移动互联网时代，PC 上的离线下载高速通道无法直接复制，用户使用习惯也发生很大的改变，迅雷今年 3 月引入小米投资，一方面可以和小米手机展开深度合作，推广自己的会员服务和其他业务，另一方面，也是为了加速进军盒子、电视等领域，扩展家庭互联网市场。
在第三方机顶盒植入迅雷加速软件。随着互联网电视、盒子逐渐打开市场，用户对带宽的需求变得越来越高，从 2013 年开始，迅雷就开始在由第三方硬件供应商发行的机顶盒（包括小米）中预装加速产品。截至 2014 年 3 月 31 日，迅雷在中国市场上的约 155 万台机顶盒中安装了相关产品。相对 PC 端而言，这种加速服务面临较小的盗版风险，其增长速度对迅雷整体的云加速服务有重要意义。
发布盒子和路由器产品。迅雷 3 月联合百视通正式发布了机顶盒产品红雷盒子，迅雷最新发布的路由则内置增值服务“迅雷水晶”，用户可将家庭闲置带宽贡献给迅雷云计算平台，为迅雷云加速、云视频、云存储服务提供支持，用户根据个人贡献获得分成。.
向 CDN 基础服务提供商延伸。某种程度上，迅雷的云加速会员服务是在中国宽带水平普遍偏低的国情下成长起来，随着国家加大宽带中国战略投入，如果数据传输鸿沟逐渐减小，迅雷的服务空间将面临挑战。
当然，短期来看，国内普遍的宽带水平得到根本改观可能性不大，这意味着为网民提供改善基础网络环境的服务有发展空间。
迅雷已经打造了一个自己的虚拟专用网络系统，包括遍布全国的 42 个协同数据中心、100 多万台第三方服务器和 8000 多台自有服务器。如果迅雷能加深和电信运营商、其他互联网公司合作，利用已有的技术积累、数据分析处理能力和分布式架构，来改善基础宽带服务能力，把自身业务向 CDN 基础服务提供商延伸，为内容和产品服务提供更普遍的云加速能力，不失为一个有价值的发展空间。
【四】迅雷股东构成和管理架构
目前迅雷的董事会成员共 9 人，包括迅雷 CEO 邹胜龙、迅雷联合创始人程浩、迅雷 COO 黄芃，以及投资方晨兴创投的刘芹、IDG 资本的周全、春华资本的汪洋，小米科技的洪峰、王川，金山软件的张宏江。管理层成员还包括去年加入的迅雷 CFO 吴涛。
迅雷目前有 1513 名员工，其中包括 62 名管理人员，887 名研究和开发人员，内容采购员工 210 人，销售和市场营销 259 人和一般管理员工 95 人。
迅雷目前总股本约 2.6 亿股，最大股东为小米科技，小米通过旗下投资公司 XiaomiVenturesLimited 持有迅雷 70,977,058 股E类优先股，持股达 27.2%。投资总额为 2 亿美元，未来 3 个月小米有权购买再度购买 1 亿美元迅雷E类优先股；
迅雷 CEO 邹胜龙通过 VantagePointGlobalLimited 公司持有迅雷 32,814,606 股，持股比例为 12.6%，迅雷总裁程浩持股 13,133,952 股，持股比例为 5.0%。
其他投资方，晨兴创投持有 37,787,909 股，持股比例为 14.5%；IDG 持有 25,198,773 股，持股比例为 9.7%；今年 4 月，金山以 9000 万美元购买迅雷系列E优先股。当前金山旗下 KingVentureHoldingsLimited 持有迅雷 31,939,676 股，持股 12.2%。
迅雷融资历史：2004 年初，迅雷获得来自 IDG VC 的最早一笔机构投资；2005 年 9 月，迅雷获得晨兴创投融资；2007 年 1 月 5 日迅雷宣布第三次融资成功，领投是联创策源，参与投资有晨兴创投、IDGVC、Fidelity Asia Ventures 以及 Google 的战略投资；2011 年底，迅雷获得新闻集团默多克 3000 万美元投资；2012 年 10 月，迅雷获得由春华资本领投的 5000 万美元融资；2014 年 3 月，迅雷完成新一轮 3.1 亿美元融资，其中小米领投 2 亿美元，金山软件投资 9000 万美元，迅雷的原投资方晨兴创投和 IDG 跟投 2000 万美元。
【五】迅雷财报数据图解
从营收来看，迅雷 2008 年为 1680 万美元，2009 年为 2960 万美元，2010 年为 4280 万美元；迅雷 2011 财年营收为 8750 万美元，2012 财年为 1.48 亿美元，2013 财年为 1.8 亿美元，2014 财年第一季度营收为 4120 万美元。如下图（单位：万美元）
迅雷 2014 年 Q1 营收 4119 万美元环比降5%
迅雷 2014 年 Q1 毛利润 1613 万美元毛利率 39%
迅雷 2014 年 Q1 净利润 39.7 万美元同比降 90%
截至 2014 年 3 月 31 日，迅雷拥有现金及现金等价物为 3.02 亿美元。2013 年经营活动产生的现金流量净额为 8550 万美元，2014 年第一季度经营活动产生的现金流量净额为 1500 万美元，相较 2013 年同期的 1660 万美元有所下降。
【六】迅雷发展史
2002 年，迅雷的雏形诞生于美国硅谷，创始人为美国杜克大学计算机硕士邹胜龙与程浩，最初试图开发分布式邮件存储、通过分布式网络解决邮箱的超大容量功能，但在当年底业务转为应用下载；
2003 年，邹胜龙回深圳创业，公司名由“三代”改为迅雷，获得 IDG 百万美金的种子资金，软件安装数达到 180 万左右；2004 年初获得周鸿祎百万人民币天使投资；
2004 年年中迅雷和金山软件达成合作，金山官方使用迅雷来下载金山公司的热门网络游戏；2006 年 6 月，邹胜龙推出迅雷门户“迅雷在线”整合资源搜索、下载、管理和社区等服务，随后推出迅雷博客、迅雷搜索、主题论坛、桌面新闻等产品；
2007 年在线视频业务“迅雷看看”发布；
2008 年迅雷游戏正式发布涉足游戏开发和联运，迅雷累计装机量达 2.6 亿，并第一次传出赴美上市消息；
2009 年迅雷会员系统正式发布；
2011 年 6 月 8 日，第一次启动赴美上市向 SEC 提交招股文件，此后迅雷三次修改文件，最终在 7 月 20 日由于“价值严重低估”决定暂缓上市；
2014 年 3 月，迅雷独立访问用户达到 3 亿左右；5 月 24 日，迅雷时隔三年后再次启动赴美上市计划。（本期作者：范晓东）
相关文章