腾讯股价自 3 月 7 日创出 646 港元新高后，累计已经下跌近两成，一直处在 500 元这个关口上下波动，至今没有反弹回去。入股大众点评和京东，未来在电商和 O2O 战略布局的利好，也并没有给腾讯股价带来持续的提升作用。
腾讯因为泡沫而被吹升起来的股价正在逐渐回归到一个合理的范围，但我个人觉得现在的 500 港元仍然估值偏高。海外投资机构德意志银行接收采访时表示会看多腾讯，并提出了一系列购买腾讯之理由。总结起来可以用这样几句话概括：
腾讯财务状况强劲，自由现金流 29 亿美元，EBITDA 利润率维持在 36%。腾讯的核心业务『游戏和社交网络』已享有绝对领导地位，而且收入模式愈来愈多样化。市场对于游戏和社交的需求，使得腾讯收入和现金流较广告更能抵御经济周期的影响。而腾讯近期发行的美元计价债券，也有助其加强全球固定收益投资者基础。
但在我看来这些并不能成为腾讯股价反弹的决定性因素，腾讯的营收很大程度上仍然依靠游戏和社交网络增值服务，在电子商务、线上广告、第三方支付等领域并没有太多建树，而移动游戏业务的增长并不能支撑腾讯如此高的股价。
腾讯的合理估值应该是多少？
腾讯的股价 500 港元是不是被高估了呢？我们假设腾讯一年前的股价是正确评估且没有泡沫的，当时的股价是 280 港元（3 月 11 日）。如果我们仅从营收角度看，按照最高的收入增长率 37.7％ 计算，腾讯的合理股价应该是 385 港元，现在股价比合理股价高了 140 港元。
营业额：去年 604.37 亿元，前年 438.94 亿元，同比增长 37.7％
营业利润：去年 188.43 亿，前年 151.45 亿元，同比增长 24.41％
净利润：去年 155.02 亿，前年 127.32 亿元，同比增长 27％
腾讯在 2013 年第四季度总收入为人民币 169.70 亿元（27.83 亿美元），比上一季度增长9%，比上年同期增长 40%。该季度移动游戏收入为 6 亿元，如果扣除掉这部分收入，腾讯其余业务收入为 163.7 亿元，对比上一季度仅增长 5.1%，基本趋于稳定且放缓。腾讯连续 5 年的年营业利润年同比增长率分别为 85%、63%、24%、26%、24%，处于持续走低的状态。
2013 年 QQ 月活跃帐户数为 8 亿，同比增长 1%；最高同时在线帐户数为 1.8 亿，同比增长 2%；QQ 空间月活跃帐户数 6 亿多，同比增长 4%；QQ 游戏平台最高同时在线帐户数为 850 万，同比下降3%。在 2013 年的第四季度财报中，QQ 下滑态势更加显著，其月活跃用户与收费增值服务账户数，环比分别下降了 0.9% 和 0.3%。
有理由可以作出结论，腾讯估值上升和营收增长未来将很大程度来自微信和移动游戏，但考虑到移动游戏游戏和腾讯 PC 平台游戏之间存在的左右手互博因素，腾讯除开移动游戏的业务带来的收入可能会呈现出负增长趋势。
假设今年腾讯移动游戏 120 亿元的 KPI 可以完成，我们可以估算出腾讯 2014 年总收入大约会在 725 亿元，腾讯收入增长率大约在 20% 左右。腾讯的股价未来可能会回归到 462 港元。
再考虑到腾讯入股其他公司的资产，某种程度对自己来说都是包袱，所以入股获得的股份可以算作是对市值的净提升。入股搜狗、大众点评、京东，我们可以初步根据三者较为大众认可的估值，再结合腾讯所占的股份比例计算。
入股京东带来：350 亿美元*20％＝70 亿美元
入股大众点评带来：20 亿美元*25％＝4 亿美元
入股搜狗能带来：12 亿*36.5％＝4.38 亿美元。
摊薄到腾讯每股是：78.38 亿美元*7.758 汇率／18.64 亿股本＝32.62 港元。修正后，腾讯的股价是应该是 494.62 港元。而这是在腾讯移动游戏完成今年 120 亿元 KPI 的情况算出来的估值，所以我认为腾讯的股价未来可能会先下降到 460 港元，然后在今年年末反弹到现在股价范围 500 港元。
（注：腾讯战略入股这些企业，QQ 和微信入口都被当成一个交易筹码，所以这里微信的估值也已经被考虑进去了）
腾讯的未来到底在哪里？
腾讯无疑是一家以游戏为主导的互联网娱乐企业，而这种游戏娱乐的估值，如果单独撇开其他业务收入，按照美国上市公司标准，仅为盈利的 10 倍。扣除了游戏和娱乐业务，腾讯实质更加偏向于一家 TMT 领域的投资公司，而投资公司的估值 PE 值大多也不会超过 10。
微信的用户定位与 QQ 存在很大差别，微信游戏的用户渗透率远远低于 QQ。微信游戏很大程度上是侵蚀了 QQ 游戏的份额，虽然从 PC 端转到移动端，游戏市场可能会扩大，但所有娱乐行为，无非是争夺消费者的时间，玩微信游戏的人多了，玩 QQ 游戏的人自然就少了，这个是肯定的。
过去 QQ 的用户偏年轻，尤以学生居多，这类用户的特点是喜好冲动消费，偏爱虚拟游戏，且争强好胜，而不同于传统 PC 端和其他移动游戏 APP，微信活跃用户主要是为城市中高端人群，这类用户对待网络游戏往往避之不及，微信游戏 ARPU 增长将会极为缓慢。事实也在证明我的这种判断，目前腾讯移动游戏当季 ARPU 仅为 60—70 元，与端游 142—300 元存在巨大差距。
至于微信最具想象力的微信支付是否在移动支付领域对支付宝形成实质性的打压，现在不好判断，但微信支付当下缺乏使用场景也是不争的事实。我有个朋友分析，腾讯没有电商、O2O 基因，是因为腾讯最核心的社交工具其实是一个 C2C 的东西，所以变现时只能依靠游戏和增值服务。而无论阿里还是百度主要是 B2B、B2C，依靠的是品牌媒体广告，这中间的差异很明显。
在 2013 年第四季度，谷歌的营收达到了 169 亿美元，几乎全部来源于广告，而美国最大的在线旅游公司 Priceline 的在线广告预算是每年 18 亿美元，其中大约 90% 的广告费用投给了谷歌，就一家企业就给谷歌创造了全部营收的3%。再看海岸对面的 Facebook，2014 年第一季度移动广告业务营收达到 13.39 亿美元，占据公司广告营收的 59%。而对比腾讯 2013 年 Q4 财报，网络广告收入仅为 14.97 亿元，仅占总收入的 8.8%。
腾讯的未来在于网络游戏+社交媒体广告两条路线发展，而不是什么电商和 O2O。腾讯用户数大约是 Facebook 的2/3，在线广告市场腾讯方面有巨大的增长空间，即使只能达到 Facebook 一半的水平，也有接近 6 亿美元，腾讯的营收甚至能也许哪一天能通过提升在线广告而翻一番。
搜索广告已经进入稳步增长阶段，互联网公司下一个颠覆的是品牌广告市场，这是比具有直接目的的搜索广告更大的一个市场，至今还是以传统媒体为主。社交网站比搜索引擎更适于做品牌广告，所以 Facebook 的业绩增长势头很猛。腾讯能否在品牌广告领域占据主导地位，将决定着未来腾讯的股价能否突破 2000 亿美元。挣更多企业的钱，只有这样才能再造一个腾讯。
（PS：本文成文于两天前，当时腾讯的股价为 497 港元）
相关文章
