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文/王杰聪
爆料很可能加快了携程和去哪儿间的合并进程。据消息人士日前透露，双方已经达成初步协议，合并方式将为 100% 换股的方式合并，换股比例为1：2。
按照现在的线索来判断，两家公司的合并方式将和 2012 年优酷土豆的经典并购案例相似。在优土合并案中，土豆股东完全转化为优酷股份，新公司改名优酷土豆，土豆网退市。这次，去哪儿或许也将退市，公司并入携程。
至上一个交易日结束，携程市值 70.4 亿美元，去哪儿市值 32.8 亿美元，两者合并就将会成为一个百亿美元规模的公司。然而，这个交易还有很多的疑问等待一个个去解决，比如百度在新公司中持股的地位、携程分散股东架构对合并的影响以及双方业务的整合等，而关于携程 CEO 梁建章和去哪儿 CEO 庄辰超谁将主导公司也成为关注的热点。
首先来看看两家公司目前的基本面。
携程市净率 5.35，到 2013 年年底公司管理层持股总和为 7.3%。前三大持股股东均为机构，分别为 13.72%、13.13% 和 5.41%。携程董事会设立 7 个席位，除了梁建章、范敏外，创始人季琦、沈南鹏均为独立董事，还有两位独董分别代表审计委员会和薪酬委员会。每股普通股等于 4 份 ADSs，总股本 1.297 亿份 ADS。
去哪儿市净率 14.56，2013 年 IPO 后，百度依然是最大股东，持有 54.8% 的股权和 58.8% 的投票权。而庄辰超在内的管理层持股在 21% 左右，剩下为公众持股和两家机构持股人。去哪儿公司董事会设立 7 个席位，同样是 4 位独董，其中主席为李彦宏。在去哪儿的股本中，每 ADS 等于 3 份B级普通股，总股本为 1.14 亿份 ADS。
通过计算，可以得出以下一些预测：
1、按照传闻中“1：2 的比例换股”合并，新公司中百度股份将在 15% 到 20% 之间，而携程最大股东的持股股份将在 10% 前后，百度将是新公司最大股东，但新公司将呈现的情况和携程现在一样，股权较为分散。
这里1：2 的兑换比例来自内部消息，具体兑换模式以及 AB 股的分配对投票权的影响，依然将关系到这个问题的结果。
在这之前，百度收购携程、整合携程去哪儿这个的构想被抛弃。这个方案中，涉及多次的股权定价和置换方式，这会对交易产生很大的影响，该方案被放弃也合情合理。而现在的方案接近于携程用股票收购去哪儿，百度因为持股去哪儿而持股携程。
但按照这样的股权结构，百度对携程去哪儿新公司的的控制力将远远不如 91 无线等公司，这样的并购模式更接近于腾讯入股京东和大众点评的结构。
2、携程为新公司主体。两家公司管理层团队持股比例接近。
携程 CEO 梁建章和去哪儿 CEO 庄辰超怎么组成新公司管理团队，这是交易中最受关注的；若按照消息中的合并方案，两人的结局并不会根据股权来决定，相对平等的地位或使问题的核心回到业务上。
事实上，梁和庄的争夺可能比想象中更为激烈。合并案在谈判中被曝光，有可能是谈判者争取更有利条件的方式，也可能是第三方为了阻止交易所致。而在这个传闻流传两周的时间内，各个版本的消息源中最大的变化是：究竟是梁还是庄主导新公司。
梁建章是携程创始人，2013 年重回公司后成为 CEO 和董事长，并拿出 2.6 亿美元完成多次并购，同时带领公司在 2013 年全面靠拢移动 App，自己还出席过两次 App 新版发布，2013 年利润增长明显，多数内部消息也认为梁的回归给携程带来发展的利好。而庄辰超则一直是去哪儿的创始人，在百度收购后仍主导公司业务快速增长，不过在 2013 年实现上市后，4 季度加大投资造成亏损增加，因而上半年亏损收窄的趋势更像是为 IPO 做文章。
另一个更有意思的现象来自于合并的消息报道，多数消息在提及了双方将合并后，就将消息的主要笔墨花费在了梁和庄两人之间，这在外人看来更有悬念：两人不再是当初王薇和古永锵的角色关系。
3、目前的价格对去哪儿有溢价
按照1：2 的换股来计算，整体交易对去哪儿的估值高于今天的市值。这在一定情况下有利于交易的完成。
在之前的一个评论中称，消息被披露可能会造成双方的谈判更艰难，主要原因就是因为合并的价格不一定会得到每个股东的认可。在优酷土豆合并案例中，优酷的方案很顺利通过了股东大会完成合并，其股权结构和相对公允的价格是成功的关键。携程和去哪儿合并依然要面临这一关，携程的股权分散的现状依然可能存在一些小的挑战。
但如果该价格成立，则意味着去哪儿股票的持有者将拥有一定程度的上涨红利。
4、百度将维持不竞争协议并为新公司注入支持
与消息一同传来的，是“携程和去哪儿合并计划已讨论多年”这样的内幕。只是在数年间，携程的市值变化不大，而去哪儿却从数亿美元增长到现在的 30 亿美元。在这之前，去哪儿得到百度投资，并达成独家合作支持是去哪儿股价进一步快速增长的关键，这就是业务合作协议（BCA）和知心搜索合作协议（ZCA）。在这两个协议中，百度承诺对去哪儿的不竞争，并优先展示去哪儿的搜索结果，独家流量支持、激励性利益分配的方案，是去哪儿在 2013 年顺利 IPO 的一个保证。
在合并后，新公司有望集成百度的全力支持，携程运营成本将进一步压缩。同时，这也被视为是百度主导在线旅游行业的最大行动，对于阿里和腾讯两家来说，百度对新公司的投资将在这个领域领先一大步。
5、50% 以上的市场占有率塑造在线旅游巨无霸
能想象电商 B2C 领域中京东和天猫合并了吗？去哪儿和携程的合并很可能就是这个结果。在报告数据中，2013 年携程和去哪儿的用户数为市场的 33.9% 和 22.1%，剩下的竞争者份额均在 10% 以下，两者合并后无疑将成为在线旅游市场的巨无霸。
更大的不同在于竞争环境，在优酷土豆的合并案例中，优土合并是应对百度腾讯搜狐等金主支撑的视频网站的重要策略，独立视频网站存在的竞争压力促成了两家的合并。但在在线旅游行业，去哪儿和携程并没有这样的压力。
即使在电商领域，京东和阿里做为销售额最高的两个领域来说，依然没有必然整合的理由。而携程去哪儿合并对他们的竞争对手来说绝对不是好消息。
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