本文节选自《浪潮之巅（第二版）》精装本，讲述了中国公司和美国股市的恩怨。11 月 29 日下午，《浪潮之巅》作者吴军还将在创新工场为我们带来一场主题为“硅谷归来：start up 新特点及中国企业的机遇”的 TUP 活动。
2011-2012 年，很多在美国上市的中国公司因为做假帐而被美国证监会（SEC）起诉，其中不少公司选择了从美国退市。同时，一些公司因为财务和运营不透明而被对冲基金做空，损失惨重。对此，有人认为是这些公司有诚信问题，罪有应得，也有人认为是所谓的“阴谋论”。那么到底事实如何，我们又该怎样看待呢？要弄清楚这个问题，就必须先熟悉美国社会尤其是美国资本市场的特点，以及美国股市和证监会发展的历史，同时了解中国公司在美国上市的历史，然后再回过头来分析这两年发生的美国证监会起诉中国公司和对冲基金做空它们股票的事件，看看这些事件对中国境外上市公司的影响。最后，希望能找到中国公司在境外资本市场的出路。
美国社会诚信的基础
美国自两百多年前立国以来，社会长期稳定。美国社会长期稳定的基础，除了不断发展的经济（这点很重要），商业和社会活动中的信用体系也起了非常大的作用。
初到美国的人都会惊讶于美国人的诚信、守诺和对别人的信任，甚至是轻信。比如说商店里的皮鞋如果写明是真皮的，那么一定是真的。服装如果说是真丝，那一定不会有假。否则这些商店会有大麻烦。（有趣的是，美国著名百货店尼曼公司（Neimen Marcus）因为假皮毛服装用了真毛也受罚，因为成分和说明不符。）类似地，公司若给某位求职者发了录用通知书，一定不会反悔，即使求职者入职时公司业绩下滑，财务困难。
如果一个信用卡的持卡人声称某笔钱不是自己刷的，那么信用卡公司一定会给持卡人免去这笔费用。总体来讲，美国社会让人生活、创业都很安心。这个社会能做到这一点，虽然跟国民整体素质较高多少有点关系，但是更多地是因为不这么做代价太高。任何一个人想要融入主流社会，必须这么做，任何一家公司想在美国做生意，也必须这么做。为了佐证这一点，不妨通过一些例子看看不这么做的后果。
假定某家公司在合成革的皮鞋标签上标明是真皮制造的（这些文字就是证据！），一旦被某个顾客发现，这可不是给该顾客退货或一罚十那么简单。专门找有缝鸡蛋的律师会联合部分购买了这种皮鞋的顾客发起集体诉讼，诉求可不只是为这部分顾客索赔，而是为历史上买过这家公司皮鞋（甚至其他商品）的全部顾客索赔，卖得越多，公司越大，则索赔越多。最终结果基本上都是——大公司伤筋动骨，中小公司破产关门。不仅如此，这家公司的老板从此被打上不诚实的“标签”，后果非常严重（后面再讲）。即使公司卖的不是假货，而是夸大效果，也会被起诉从而面临巨额罚款。2012 年，韩国现代汽车夸大其油耗性能，在美国被罚以 7.7 亿美元巨款，以补偿购买那些汽车的全部客户。2007 年 11 月，在针对默克公司隐瞒万络（Vioxx）止痛药副作用的诉讼中，默克公司最终付出了 48.5 亿美元的巨额赔偿金。正是因为有这样严格的赔偿制度，厂家才不敢说假话。
守诺同样重要。守诺的范围非常广泛。它可以是指对一些力所能及承诺的遵守，比如公司向求职者发出录用通知后不得擅自变更，也包括公司对自己说出的“大话”的执行。很多上市公司都会给出未来一年左右的财务预期，甚至是对这个行业今后几年成长的估计。这些预测是否能成为现实，坦率地讲很多投资人多少会有些疑问。但是，美国大部分公司对一年业绩的预期都八九不离十。2010-2012 年，美国标准普尔 500 股票指数的成分股公司，四分之三都达到或超出财务预期，即使是未达到预期的公司，其实际情况与预期也一般相差不到5%。正是由于有长期良好的历史记录，投资人才会相信上市公司。这是美国股市不断增长的重要原因。如果一家上市公司经常达不到预期，或者时不时调整盈利预期，或者对自身所在领域的未来做出过度乐观的估计（中国电商行业便是如此），那么用不了多久，美国的投资人就不会再理睬这家公司，同时美国证监会也会严加整治。
美国证监会对上市公司的监管，可比中国证监会不知严格多少个数量级。它要求上市公司的财务要完全透明而且合乎规范，这样就杜绝了很多公司做假帐的可能性。这样，也让所有投资人都能在公平的基础上做投资决策和操作，很大程度上避免了内部交易（Insider Trade）的不公平性。美国证监会一旦发现上市公司有违规行为，处罚是非常重的。很多时候不是简单交罚金就了事，而是要追究公司法人代表或者相应负责人的刑事责任。在过去 20 年里，被送进监狱的公司负责人可不在少数，包括安然、世通等大型上市公司的负责人。因此，聪明的上市公司一般不会去做明显违反证监会规定的事情，因为这些公司的高管腰缠万贯，犯不着为了公司的业绩将自己的后半生耗在监狱里。万一做了些不合规章的事情，很多上市公司都会向证监会认错，以求得缴纳罚款后和解。
虽然美国证监会不能保证上市公司做事百分之百遵纪守法，但与其他国家横向相比，它的监管要更严格，各国跨国公司对美国证监会也忌惮三分。比如在资本市场上翻云覆雨的高盛公司在世界各国经常会或明或暗地操纵市场，比如我在本书中曾提到的操纵原油价格、在希腊主权信用上对投资人的欺诈行为（最终导致希腊主权债务危机），等等。各国政府基本上也拿它没有办法。但是它在美国就比较老实，而且一旦被证监会盯上，它基本上是不反抗马上投降。因为它深知和山姆大叔斗是不会有什么好结果的。
美国对资本市场比较健全的监管制度，并非从立国开始就有的，而是在吃了无数的苦头后痛定思痛、亡羊补牢建立起来的。其实在 20 世纪 30 年代大萧条以前，美国政府对资本市场的监管也是非常弱的，而资本市场上的欺诈行为也比比皆是，可能比当下中国更糟糕。上市公司把股市视为圈钱的地方，交易常常是黑箱进行，操纵股市问题严重。1868 年，在一次金融危机后，投资人普遍意识到如果资本市场没有一个正常的秩序，大家最后都是输家。因此，当时的《商业金融纪事报》（Commercial& Financial Chronicle ）就提出了下面一些准则，建议上市公司和投资人都要遵守，即：
1. 除非经过2/3 的股东同意，董事会无权增股。
2. 现有股东对增发的新股有优先认购权，新股必须公开发售，必须有足
够长的预告期。
3. 上市公司必须在信誉良好的金融机构保存其全部流通股票的总量记录，并随时接受任何股东和债权人的检查。
4. 违反上述任何一条，都属于犯罪行为。
这些准则日后成了美国证券监管的原则和法律。其他国家的证券法大多也有这些准则，但是除了英国，世界上真正长时间认真执行它们的国家并不多。因为要想把这些原则认真贯彻下去，固然必须有严格的法律，而全社会对违反游戏规则的人和公司的彻底抛弃则起着极大的威慑力量。
值得指出的是，美国证监会和中国证监会在对待公司上市以及监管上有非常大的原则性不同。美国证监会对一家公司上市的门槛似乎比中国证监会的要求低，这是一个事实。就公司上市而言，美国证监会总的态度是“宽进严管”。一家公司进门并不难，但是进来以后就等于戴上了一个紧箍咒，被管得死死的。因此，很多不需要融资，股东数目又不是很多的公司并不愿意上市。如果达不到上市资质的公司因为作假上了市，那就必须一直作假做下去，而且必须越做越大，当然用不了多久就会东窗事发被扫地出门，甚至被起诉。而中国证监会对公司上市看似要求很高，但是一旦上市，鲜有被摘牌下市的情况发生，因此很多公司在上市前努力“冲”一下业绩（最常见的方法就是如果营业额达不到要求 ，就花钱收购一些有营业额的公司，让外界觉得营业额在增长），上了市后也就没人管了。因此，如果在中国的环境下经营惯了，在美国被证监会管就会非常不舒服。
总的来讲，诚信、守诺和对别人的信任以及对违反这些原则的人的不姑息，可以说是美国根本的价值观和立国基础。
第一批吃螃蟹的中国公司
在改革开放后很多年里，中国公司和华尔街还是八杆子打不着。直到上个世纪末，中国“引进外国投资”的形式主要还是靠中外合资。由于无法衡量中国企业的无形资产，比如品牌和市场能力等，因此外资对中国企业作价普遍偏低。中国在 1980 年代用股份换外资时，总体上吃了很大的亏。但是，随着中国证券市场的发展，以及对国外了解的加深，中国政府和经济学界发现到境外上市是一种更有效的融资方式。1997 年 10 月 22 日和 23 日，中国电信（香港）有限公司（后更名为中国移动（香港）
有限公司）在纽约证券交易所和香港交易所挂牌上市，融资 45 亿美元。这对当时的中国来讲是一笔天文数字。要知道，日本从 1979 年到 2010 年 30 年间向中国提供的日元贷款大约为 300 亿美元左右（33 164.86 亿日元），平均每年 10 亿美元。
2000 年前夕，首批创业型海归带回了很多国外企业创业融资上市的经验，中国公司开始试水在境外通过上市的方式融资。2000 年 4 月 13 日，刚成立一年的新浪公司借着美国互联网泡沫的大潮，在美国纳斯达克挂牌上市，开创了中国公司在纳斯达克上市的先河。（七天前，中石油已在纽约证券交易所挂牌上市了。）紧接着，它的老对手，当时被认为是中国雅虎的搜狐以及中国另一家著名互联网公司网易也匆匆在纳斯达克上市。这三家后来被视为“中国三大门户网站”的互联网公司当时都严重亏损，而且商业模式也不是很明确。但是由于中国宏观经济的快速发展和美国互联网泡沫，美国的投资银行和投资人居然没有质疑它们今后的盈利能力，积极认购了它们的股票。大家的买点都集中在“中国概念”四个字上。当然，对中国了解甚少的美国人敢买这些股票的另一个原因是，他们第一次总是相信别人是诚实的，因此自然相信上市公司提供的数据。这里面可以看到美国价值体系中“轻信”的一面。
就这样，三大门户网站成了最早到美国吃螃蟹的中国科技公司。它们在纳斯达克上市演绎了灰姑娘变公主的童话。搜狐的创始人张朝阳个人身价也超过了一亿元人民币，这在 2000 年中国全社会个人资产非常低的时候非常耀眼，他也因此进入中国首富行列，当然这些钱放到今天在中国甚至买不到一栋顶级别墅。早期赴美上市公司的成功激发了中国很多创业者和公司到美国上市融资的梦想。但是，好景不长，随着美国互联网泡沫的崩溃，这三家巨额亏损的公司很快股价一路下挫，三家公司都出
现了账上现金比市值还高的倒挂现象。其中网易还因为长期股价低于一美元被认定为垃圾股，不得不下市一段时间。
2000 年， 营业额只有 1400 万美元的新浪公司亏损达到 5100 万美元，而搜狐营业额仅仅
600 万美元，亏损 2100 万美元，网易销售额 3000 多万人民币。亏损约 17 亿人民币。
虽然在不到一年的时间里，三家门户网站经历了从受到美国投资人欢迎到被抛弃的全过程，但它们依然是幸运的——它们在合适的时间（美国证监会对上市监管最松）成功地融到了自己发展所需的宝贵资金。要是晚一年，美国证监会和投资人会对公司上市变得非常苛刻，以这三家公司的营收状况是无法上市融资的。依靠这些充足的资金，三家门户网站度过了 2001-2003 年全球互联网的低潮期。在这段时间里，三家公司体现出上市公司应有的契约精神（这点很重要）。它们既没有趁着市值低点私有化，卷走投资人的钱，也没有做假帐，更没有通过金蝉脱壳的方式把公司的一部分资产转到个人名下。它们努力经营，并且幸运地找到了自己的商业模式。到 2003 年，三家公司全部盈利，网易也在纳斯达克重新挂牌交易了，而且它们的股价均创造了自己的历史新高。相比而言，雅虎、思科等很多美国科技公司的股价却从未回到过 2000 年的高点。所有后来赴美上市的中国公司，都应该感谢这三家公司（以及其他早期在美国上市的中国公司）。是它们建立了中国公司在美国股市上的信誉——它们做到了诚信和守诺，而投资人对它们也回报以信任。以后很多中国赴美上市公司实际上是在坐收这些公司信誉的红利。
华尔街和中国公司由蜜月期到冰河期
继三大门户网站之后，很多中国科技公司纷纷效仿，赴美上市，这里面很重要的原因是当时国内证券市场门槛过高，而估值又相对偏低。大多数科技公司在前几年都是亏损，营业额也不会很高，它们根本达不到上市的要求。即使个别公司能做到微利，在当时中国股市市盈率普遍偏低的情况下，估价也是非常低的，无法有效融资。而在美国，一个公司能否上市，除了看它未来的盈利能力，还要看它做事的方式是否符合美国证监会的要求。只要满足这两条，即使目前没有盈利，也可以在纳斯达克上市融资。这也是很多美国小科技公司和新型公司选择在纳斯达克上市的原因。对于中国公司来讲，这个门槛看上去很低，因为今后的盈利能力完全是向未来透支，而符合证监会要求看上去似乎比真金白银的利润要容易很多。因此，从 2003 年到 2006 年，纳斯达克成为很多中国概念公司上市的首选地。
与此同时，美国华尔街也认准“中国概念”这一卖点，对经营情况良好的中国公司赴美上市持欢迎态度。继中国三大门户网站之后，盛大游戏公司于 2004 年登陆纳斯达克。2005 年底，刚刚微微盈利的百度公司在美国成功上市，而且估值是百度利润的上百倍。在当时，百度可是和在国内上市的大型国企宝钢公司市值相当。国内媒体对华尔街这种“慷慨行为”颇为赞赏，认为美国资本市场乐于扶植新兴企业。2003-2006 年，可以说是华尔街和中国在美国上市公司的蜜月期。在这段时期，不仅是以互联网为主的科技公司赴美融资，中国很多大型国企和传统行业的知名企业也纷纷赴美上市。
其实，对于中国概念股（下文简称中概股），华尔街一直是按照对待美国公司的标准比较理性地对待的。比如对业绩长期达到华尔街预期的百度公司，一直是追捧的；但是业绩忽上忽下的中国游戏公司，命运被运营商控制的短信公司，长期不能盈利的半导体公司，却一直不被看好。
随着赴美上市的公司越来越多，一些人和公司一夜间暴富，整个社会人性贪婪的一面很快体现出来。原本达不到上市要求的公司，在贪婪的投资银行和证券承销商的包装下，纷纷上市圈钱。从 2005 年起，许多资质平平的公司在中国、美国和香港包装上市了，后来证明至少在美国股市上这些公司的表现不尽如人意。不少公司其实是把股市当作免费的提款机而已。而到了 2008 年，由于中国股市严重的泡沫，以及流动性的过剩，很多中国公司发现在国内上市不仅估值可以高很多，而且监管远没有美
国严格，开始倾向于在国内融资。即使一些已在美国上市的公司，也要么将它的一部分拿到中国或者香港继续融资上市，要么分拆出单独的公司再一次上市融资，趁着金融危机前全球经济虚假的繁荣时机拼命地捞钱。而且由于中国投资人的非理性炒作，居然出现了同一家公司在中国股市和美国股市的估值有近三倍之差。（当然，随着 2008 年中国股市崩盘，这个价差很快趋近为零了。）这一段时期里，靠着中国经济的快速增长，中国在美国上市公司的表现依然被看好，但其实已经是危机四伏。这一阶段中国公司在华尔街的表现可以用“靠惯性”三个字形容。
金融危机后，在美国上市的中国公司的表现恐怕是全球倒数的，主要公司中只有百度一家跑赢了大盘，这固然和 2008 年中国股市崩盘有关，更重要的是华尔街发现中国很多公司只有概念，没有实质内容。不仅如此，中国公司普遍财务不透明，加上受政策影响大，导致海外投资机构对中国公司信心明显不足。代表中国境外（主要是美国和香港）上市公司的蓝筹指数新华指数从金融危机前后。2013 年初，表现不仅远远落后于美股（落后美国的标普 500 指数 40% 以上，见图1），而且落后于新兴国家指数（落后 MSCI 新兴市场指数 20%，见图2）。
图 1 2008-2013 年中国上证指数和美国标普 500 指数走势对比
图 2 2008-2013 年中国上证指数和新兴市场指数走势对比
金融危机过后，2010 年底，当当网才重启中国公司在美国上市之门。之后，又有一大批中国公司在美国上市。和早期在美国上市的公司表现不同，这些公司本身或者尚未盈利，或者财务问题缠身。比如某家中国公司，上市两年多来，一直没有盈利，图 3 是它从上市到 2013 年 Q2 的盈利情况。这家公司从 2010 年底在美国上市后，一直没有做到投资人希望的盈利，而是不断在烧钱。因此投资人对其信心全无，下图是它上市后股价的表现，可以看出是迅速一路走低。
图 3 某家在美上市中国公司的财务表现
图 4 中该公司的股票走势
这说明单靠概念无法维持股价的良好表现。另外，2011 年，一些中国公司钻 VIE 的空子，使得一些海外股东在中国的资产被国内股东转移。其中影响最恶劣的是国内某电商公司悄悄将其价值很高的支付分公司财产转移到董事长个人名下。雅虎当时占该集团公司四成多的股份，理应占到该分公司四成股份。但是一夜之间这部分财富一下子就被转移了。而雅虎显然也无法在中国打赢追讨资产的官司，最后只能与该集团公司和解。和解的条件是将来等这家支付公司上市时，支付原先的集团公司 IPO 价钱 37.5% 的现金回报，如果考虑到雅虎依然占集团公司四成的股份，它将获得这家支付公司 9.6% 左右的价值，而非原来的 40% 多。这样雅虎就平白无故损失了在这家支付公司四分之三的利益。在这一事件中，虽然中国一些个人甚至企业捞到了好处，但是严重损害了中国公司甚至是中国政府在海外投资界整体的信誉，可以讲是后患无穷。考虑到这些风险，主要的基金和投资机构便对这些中国公司越来越没有兴趣了。即使有些基金和投资人有兴趣投资中国企业，但是开出的条件也比以前苛刻了很多，以防重蹈雅虎的覆辙。恰恰这时候，又爆出不少中国公司在财务上作假，美国证监会开始着手调查，中国公司在美国的信誉因此一落千丈。从 2011 年下半年以来，中国公司的美国梦破灭。结局无一例外——搁置门外。2012 年上半年，登陆美国成功的中国企业只有唯品会一家。从 2011 年 7 月到 2012 年年中，也只有两家中国公司在美国上市。
VIE 是 Variable Interest Entity 的简称，是一种公司的结构。在这种结构下股东可以控制公司，但是股份并非占公司的大头。在中国，因为规定互联网公司外资不能超过 49% 的股份，因此很多外国公司只能采用这种形式控制它们在中国的分公司，或者它们投资的中国公司。但是这在中国有很大的风险，因为这很大程度上取决于双方君子协定，而非中国的法律。中资股东可以不承认外国公司的控制。2010 年以前，中资股东和外资股东基本遵守君子协定，相安无事。但是 2010 年后， 一些中资股东私下里转移资产，而外资股东却无力阻止。
相比 2011 年上半年，奇虎、人人网等 5 家公司同登美国股市的热闹场面，2011 年下半年到整个 2012 年的局面可谓凄凄惨惨戚戚。此前，迅雷、拉手网、窝窝团、神州租车和盛大文学等公司，都已先后向美国证监会（SEC）提交首次公开募股（IPO）申请，而京东商城的赴美 IPO 也已计划多时。结局无一例外：等候！迅雷和拉手网等公司的上市申请都已搁置。着急融资的神州租车甚至等待不及，主动终止了赴美 IPO 申请。与此同时，已在美国上市的中国公司日子也不好过，越来越多的中概股不得不面对退市或濒临退市的命运。
“一些中资公司先后出现造假现象，比如东南融资、嘉汉林业等，会让美国投资者对中国公司产生不好印象。”一家于去年从纳斯达克退市的中资企业高管娄峻峰向记者介绍，不少业绩较差的中资企业赴美上市，纯粹为了“圈钱”，容易出现财务造假等多种乱象。前面讲到，一旦一家公司的诚信出了问题，美国社会是不会再给它第二次机会的。而且这些公司会对其他在美国上市的中国公司造成连带的负面影响。因此，美国资本市场就开始冷落甚至抛弃中国上市公司，中国公司和华尔街也就进入了冰河期。
到了 2011 年，美国一些对冲基金看准机会，大肆做空这些中概股，而这些中国公司毫无还手之力。做空者屡屡得手，成功率之高让人瞠目结舌。这又是为什么呢？
做空者是上市公司天然的 “监督者”
什么是“做空”（Short）？这个概念对中国投资者比较陌生，因为中国的资本市场不允许直接做空一种股票。谈到做空，先要谈什么叫“做多”（Long）。中国股市几乎所有交易都是做多，也就是说投资者进场时有现金，如果他预计某只股票将来会涨，就买入这只股票，等到它真的上涨后，再卖出去，其差价就是投资者挣到的利润，这就是做多。这里面有一个问题，如果一只股票目前价格很高了，投资者预测它将来会跌，但是他却无法从中渔利，因为他没有这只公司的股票可以卖。因此，很多资本
市场为了鼓励投资者在股票下跌的过程中挣钱，允许没有股票的人先向别人借股票（当然要抵押比股票价值更多的现金），卖了以后找一个他认为合适的价钱再买进还给借给他股票的人。这样投资者就从股票下跌的过程中盈利。这就是做空。
需要指出的是，做空股票是一件非常危险的事情。做多一只股票损失最多是全部本金即 100%，而做空一只股票从理论上讲，损失可以是无穷大。比如一只股票目前价格是 10 元，做多它在购买后最多损失 10 元。而做空它，如果它涨到 500 元，那么损失就是 490 元，损失率 4900%。如果一个投资者在 2003 年做空苹果公司，到 2012 年的损失比这个比例还大。因此，很多谨慎的投资者比如巴菲特一辈子不做空任何股票。而借给别人股票做空的债主们，也怕做空者将来损失太大还不上来，一般会在股票上涨较多后，直接没收做空者的抵押金，强制平仓。因此，做空一旦失败，投资者便失去了翻本的机会，直接被抹平（Wipe Off）出局。由于 Wipe Off 的发音和“外婆”有点像，因此很多中国人把这些被平仓出局的投资者称为“见外婆”去了。
正是由于做空风险很大，因此，做空者在做空一家公司时要慎之又慎。对于基础好、投资者普遍看好的公司，即使股价再高、再不合理，也不敢做空。用俗话说就是，苍蝇不盯无缝的蛋。如果一家公司内在没有问题，它也不是很怕被做空，因为当这家有着内在价值的公司一旦跌到一定程度时，自然会有价值投资者和同业公司大量入资或者收购。比如金融危机时巴菲特投资高盛就是如此。这时股价会上涨，做空者好则利润全无，坏则不仅血本无归，恐怕还会被追缴抵押金，从此破产。因此做空者一
般被认为是资本市场的腐食者，它们帮助清除市场上行将就木的公司。
对于不少中国公司在美国被做空一事，中国国内一种颇为普遍的观点还停留在自欺欺人的阴谋论。阴谋论的第一条是认为所谓的境外敌对势力和中国做对。这其实是对西方国家（具体到这个案例是美国）缺乏了解。事实上主要西方国家商业基本上依照自身的轨迹运行，和政府的联系并不紧密。而几乎所有的公司，都遵照中国老祖宗对商业的认识“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”（《史记·货殖列传》），这些对冲基金的行为都是受巨额利润诱惑，而与政治没有什么关系。资本市场上并没有那么多阴谋，只有对利润永恒的追求。国内很多读者认为中概股大量被做空，而这些被做空的公司并非都存在巨大问题，觉得有点违反常理了，因此提出阴谋论也可以理解。但是，如果大家了解美国人的行事方式就会明白，在美国人看来一家在信誉上有问题的公司，永远都不是好公司。而中国人认为，一个有错误的同志改正了就是好同志。这是两种文化的差异，不是什么阴谋。
阴谋论的第二条是认为西方国家对中国有偏见，因此存在一条巨大的产业链，它唱衰中国并且和很多资本市场上的玩家一起做空中国。唱衰中国的人和公司在西方一直有，其主要原因是对中国缺乏了解而套用过去日本和南美国家的先例，并且夸大中国的问题。但这不是主流，外国公司对中国经济整体上正面的看法并未受到这些人和公司的报告太大的影响。例如，到 2011 年，美国公司和个人在中国的债权为 2.25 万亿美元左右，而中国在美国的债权大约为 1.5 万亿美元，里外算下来，结果并非像中国主流媒体宣传的那样美国人欠中国的钱（主要宣传的是中国购买了很多美国国债），反而是中国欠美国 7500 亿美元。这样看来，美国的主流总体上是看好中国经济的（或者说美国主流投资界是做多中国而不是做空中国），否则不会把那么多钱投给中国。
美国在中国的金融资产有飞机和设备租赁约 700 亿美元； 股票约????亿美元；直接投资约 15000 亿美元；创投及流入热钱约 3500 亿美元。共计 22500 亿美元。
中国持有 11000 多亿美元的美国国债，2000 到 3000 亿美元的美国企业债，1000 亿美元左右的直接和间接投资（投资移民不计），中国（包括政府、基金、企业、个人）对美国的总金融资产约 15000 亿美元。
既然美国整体上看好中国的发展，那么当一些对冲基金做空中国公司时，为什么没有人愿意接盘，而让股票一跌千丈。原因很简单，因为这些公司在投资者心里整体上没有了信用。由于中国公司在财务上普遍缺乏透明度，投资者对这些公司的管理和运营几乎一无所知，感觉完全像是一个黑盒子。当其中一些公司爆出财务丑闻时，投资者只能相信这是普遍情况。对于那些本身有问题的公司，投资者的看法是“一次是贼，终生是贼”，任何解释都没有用。股票的价值其实是投资者对这家公司未来盈利信心的体现。如果大家对一家公司未来的盈利有信心，就会有人炒高。反之，投资者就不会理财这家公司的股票。对于问题多但价钱便宜的股票，美国投资者的态度可以用这样一个比喻来形容——“当船快沉的时候，你说它是加速下沉的可能性大还是浮起来的可能性大”。在这种心态下，当有人做空那些看似有问题的公司的股票时，不会有人接手，因为投资者已经将这家公司从考虑的名单上彻底删除了。毕竟在美国等主要西方国家，投资的渠道非常多，没有人愿意冒彻底见外婆（Wipe Off）的风险——在历史上有很多作假的公司最终股票的价值被清零，比如安然和世通等公司。
在世界上任何一个允许做空股票和其他有价证券的市场，做空不仅合法而且合理。首先，允许做空对资本市场的流动性有很大帮助，因为这使得交易非常活跃而且富于波动性。其次，它像食物链中的食腐者一样，专门寻找那些健康状况不佳的公司，将它们清除出去，从宏观上有利于经济的健康发展。因此，没有理由指责那些做空股票的个人和对冲基金，因为一家公司一旦进入一个允许做空的资本市场，它就接受了自身股票会被做空的可能。实际上，不仅中国公司在美国会被做空，很多美国公司也会遭遇同样的厄运，包括金融危机时破产的雷曼兄弟公司和美林证券公司。
浑水和香橼
谈到在美国上市的中概股，就不得不谈与之做对的两家小公司，浑水和香橼。这两家公司是专门发布中概股财务造假调查报告的做空机构，因其连续揭发中概股的造假丑闻而成名。浑水公司（Muddy Waters）由美国人卡森·布洛克（Carson Block）创立，这家公司和他个人在美国的名气远没有在中国大。在 Google 上搜索他的英文名字，得到八万条结果，而搜索他的中文名字，倒有十八万条（2012 年年底的 Google 索引结果）。卡森·布洛克在维基百科上的英文词条只有寥寥四行。而他在互动百科上的词条却有洋洋洒洒几大篇。
据互动百科介绍，今年 36 岁的布洛克从 12 岁起就梦想着到中国淘金，但等他真到了中国后，却发现做空中国公司比投资中国来钱要快得多。他敏锐的嗅觉和近乎全胜的猎杀成绩，让他成为 2011 年彭博社评出的 50 大思考者之一，其他入选者都是诸如高盛首席经济学家、诺贝尔奖获得者、哈佛大学名教授等名流，只有他是一个初出茅庐的“浑小子”。自 2010 年 6 月起，浑水公司发布股评，质疑东方纸业、绿诺科技、中国高速传媒、多元环球水务、嘉汉林业等许多在美国上市的中概股公司存在财务造假、合同不实等欺诈投资者行为。有意思的是，这些被浑水看衰的中概股最终都无一幸免，有三家公司被退市，两家公司股价大跌。
细数起来，浑水和香橼公司做空中概股的故事可以写一本书，但是过程都大同小异，因此也就不一一列举了。这里用一个被浑水看衰的具体案例来说明这两家公司做空中概股的方式。需要说明的是，笔者在此无意评价案例中的这家公司是否像浑水所描述的那样有作假行为，只是说明它在事件中的做法是否有不当之处，并且以此说明一家上市公司应该怎么做。
国内某纸业是第一家被浑水抓住财务问题的公司。2010 年 6 月 28 日，浑水公司发布了一份研究报告，指出该纸业公司将 2008 年的收入夸大近 27 倍！另外还有许多其他财务问题，包括耗费上千万美元收购一家价值只有几十万美元的小公司。因此，浑水将其股价预期从当时的 8 ～ 9 美元的交易价贬到 1 美元。报告出来的第二天，该纸业公司的股价从 28 日收盘的 8.17 美元跌至 7.1 美元，跌幅 13%，此后一路下跌至 7 月 1 日的 5.0 美元，累计跌幅 39%。到了 6 月 30 日，该纸业公司终于开始回应浑水公司的报告。这家纸业公司主要说明了两点。第一，认为浑水公司出据的报告中有很多错漏、造假和无事实根据的结论。第二，浑水的网站是两个人组成的团队，该团队对中国境内外的造纸工业缺乏明显的研究经验。到此，笔者认为这家纸业公司不论是否有问题，但就回应浑水公司报告来说，至少已经犯了两个错误。
首先，这家纸业公司反应迟钝，到了 30 日股价暴跌两天后才做出回应，而且回应给人的感觉是闪烁其辞且苍白无力，充斥高调门的套话和废话。比如强调自己是“某省最大的纸制品生产商”，这是典型的答非所问的废话，因为浑水的报告根本没有质疑它是不是某省的纸业大公司，而即使是纸业大公司不等于就能脱得了造假的嫌疑。这可能是受中国政府部门发布信息和官方媒体报道信息八股风格的影响。又比如浑水在报告中提到该纸业公司耗费上千万美元收购一家价值几十万美元的公司，有鲸吞公司资产的嫌疑。遗憾的是，该纸业公司并未就此给出令人信服的反驳。更糟糕的是，该纸业公司的 CEO 誓誓旦旦地喊口号，表示当年的利润可以达到 1800 万美元，平均每股 1.21 美元 。但是到了 2010 年年底，该公司只实现了 1500 万美元的利润，平均每股 86 美分 ，大幅低于预期。
其次，不合时宜地质疑浑水公司作为股评家的资格。比如，一再强调浑水只有两人、不懂造纸等等，说明这家纸业公司对美国社会缺乏了解。美国基本上是一个英雄不问出处，而且不迷信权威的国家。很多著名投资者出道时都是名不见经传，但是很快就能证明自己的见识和价值。比如彼得·林奇成为富达基金公司的旗舰基金麦哲伦的主管经理时不过 33 岁，约翰·保尔森成功做空美国次贷轰动世界之前，在华尔街不过是个三流小角色。但是华尔街并不因为这些人没有名气就小看他们的智慧。布洛克确实不懂造纸，但是这不妨碍他看出一个公司的财务问题。事实上，浑水公司质疑该纸业公司（以及其他所有被做空对象）的论点都是：第一，销售收入是否虚报；第二，企业高管的不当行为；第三，监测企业是否符合程序。这些和具体的业务（造纸）没什么关系。因此，东方纸业质疑浑水作为股评家的资格，对中国读者或许有用，对美国买卖股票的人则一点影响都没有。
接下来的一周，就是该纸业公司和浑水公司你来我往的口水仗。其间随着该纸业公司信誓旦旦地“澄清”，它的股价确有提高，一度回到 7 美元以上。但是好景不长，7 月 20 日，它向美国证监会提交了一份三行字的说明报告，声称聘请了乐博律师事务所（Loeb & Loeb）进行审计。而乐博律师事务所计划和全球四大审计公司中的一家一起接这个案子。或许是为了造势，该纸业公司将这件事在中国媒体上以“某纸业公司欲聘请“四大”反击造假质疑”这样的标题作为新闻广泛传播，但是在美国的媒体上却看不到相应的英文报道。虽然这种标题党式的新闻可以在中国吸引眼球，但是要知道，交易该纸业公司股票的人大多在美国。它做事情应该让美国的投资人看到，而不是让中国那些根本无法交易其股票的老百姓看。更糟糕的是，最终也没有看到该纸业公司真正聘请“四大”之一进行审计。事实上，当时美国一些股评人士指出，不论乐博的信誉如何，但是鉴于它在中国有很大的利益，选它作为独立的审计机构本身就有问题。而事后，乐博除了发表一纸支持这家纸业公司的声明外，似乎也没有帮助后者澄清什么事实。
世界四大审计公司（Big Four）是指普华永道（PWC），德勤（Deloitte），安永（Ernst&Young）和毕马威（KPMG）。
与此同时，浑水的攻击点虽然看上去小，却让人感觉事实确凿。比如，浑水指出“该纸业公司声称其生产线年产量为 36 万吨，但中国没有一条生产线年产能超过 20 万吨”。对此居然没有人能拿出事实回应。浑水还指出，“从客户角度看，该纸业公司声称的 2009 年十大客户九成都没有能力购买该纸业公司此前公布的产品量，其客户的购买量都超出了这些客户的收入。”只要稍微有点头脑的投资者，看了这些消息后，都会相信浑水的指控。在接下来的一年多时间里，该纸业公司的股价是一路走低，最终在 2013 年初跌到 2 美元以下，如下图所示。
图5 某纸业公司的股票走势
另一家靠做空中概股而出名的是香橼公司（Citron Research）。它和浑水惊人地相似——它的正式员工甚至比浑水还少，只有一个人，就是创始人安德鲁·莱福特（Andrew Left）。莱福特今年只有 43 岁，他既没有在华尔街上过班，也没有学过金融，但是，他像猫头鹰一样，似乎天生就有寻找股市上的腐鼠的本领。2001 年，他创办了博客网站，专门发布看空公司的研究报告，2007 年更名为香橼研究（Citron Research）。实际上香橼（柠檬的一种）在美国的含义就是“闻起来很香但难以入口”。莱福特为公司起这个名字就是用香橼形容那些金玉其表、败絮其中的公司。起先他盯美国公司，成绩不错，鲜有败绩，但是动静都不大，因此并未在投资界引起注意。但是到 2010 年后，他发现很多中国公司水分更大，而且由于文化上的差异，中国公司和美国投资者的沟通非常少。于是他专攻中国公司，到 2012 年，他唱衰或者做空了十几家中国公司，造成这些公司或被摘牌，或股价暴跌，香橼和莱福特从此名声大噪。
概括起来，浑水和香橼的战术如出一辙。
首先，它们到处寻找那些有问题或者财务混乱的中国在美上市公司，然后雇人收集证据。
接下来它们同时做两件事情，一方面撰写唱衰这些公司的研究报告，另一方面雇用一些操盘手做空这些公司的股票。当然，其他一些对冲基金也会参与。一旦卖空这些公司的股票后，它们还需要在股价非常低的时候大量买进平仓。当然这样就有风险，因为它们自己大量买进后，股价会上涨，最终吃掉自己的利润。因此，它们接下来必须做第三件事，保证没有人愿意进场。
第三步，对这些上市公司发起集体诉讼。一旦这些中国公司被做空，原有股东自然蒙受了损失，如果公司没有问题，这些股东只能自认倒霉。但是，如果是因为上市公司做了假帐，或者没有遵守美国证监会的章程办事，那么就会有律师主动找到这些亏了钱的股东提出集体诉讼。这种事情美国几乎所有上市公司都会遇到。费用一般由律师所预支，如果诉讼成功，律师所能够分到高额赔偿。对于业务发展顺畅、现金流强劲的公司，这样的诉讼不会伤筋动骨，一般都是赔点钱和解。但是对于被浑水和香橼做空很厉害的公司，本来财务上就不是很稳健，投资者的信心又不强，被集体诉讼后就如雪上加霜，大多从此一蹶不振。当然，这第三步不用浑水和香橼自己去做，自然有嗅觉灵敏的律师专找这些因为财务不清不楚而导致股东利益受损的晦气公司。
总体来讲，做空机构可以起到类似第三方监督机构的作用。缺乏足够的透明度和诚信度是目前中国上市企业存在的严重问题。不可否认的一点是，虽然空头机构的最终目的是赢利，但它们的做法却在一定程度上对这类问题企业起到了揭露和威慑的作用。
中国公司的自律势在必行
接下来的问题是：中国公司怎么办？笔者看到中国公司和民众的反应基
本上有三种。
1. 打口水仗。抛出什么阴谋论，比如什么西方国家嫉妒中国的经济增长而搞的阴谋。事实上，投资者是希望搭上中国发展的快车。
2. 已上市的公司大部分主动（和被动）从美国退市，没上市的推迟上市或者干脆撤了回来。这个态度说得通俗点就是，我不和你玩了。美国证监会的要求很清楚，任何上市公司必须诚实而透明，并接受它的管束。很多中国公司的态度则是与其被你管着融那点资金，不如找个监管不是那么严格的地方比如中国股市去圈钱。这种做法要么是破罐破摔，要么是心里有鬼，这样的公司走不远。股市上少了这样的公司也罢。当然，它们从美国退市后能否更容易地从中国融到钱则是另一个问题了，我们下面会讨论。不过，即使它们融到了钱，始终不改瞒和骗，生意最终无法长久。而中国股市如果纵容这种行为，今后的表现也好不了。
3. 极少数中国公司会澄清事实，找到全球著名的审计公司做审计，然后将财务和公司的运作透明化，继续留在美国股市上，以求长期发展。
首先，要指出的是，中国在过去 30 年的高速发展以及非常低的债务水平，导致现在中国投资领域存在较大的泡沫。很多公司在上市以前融资过分容易，估价过高，等到上市后，股价由市场决定，不作假便难以维系股价。这或许给很多中国公司一个不得不作假的借口。但是笔者认为，除非中国公司彻底退出美国资本市场，从此不再到美国融资，否则就必须要自律。中国和很多亚洲公司在管理上非常不透明，在经营上喜欢打擦边球，在财务上账目不清甚至充斥假帐，在被监管的态度上缺乏配合。更糟糕的是，一些管理层肆意鲸吞公司财产。这些问题必须解决，才能够获得全球投资者的信任。当然，这些公司也可以选择继续我行我素，不作改变。这样在监管不严或者形同虚设的市场上确实可以继续圈钱，但是这样的资本市场会越来越少。
其次，中国的证监会要学习美国，加大监管和执法的力度，对违反法规的公司及其负责人要重罚并且追究刑事责任，只有这样中国的股市才能健康发展。在过去的 30 年里，中国的经济是全球增长最快的，同时股市表现却远远低于全球平均水平，即使在新兴国家中也是最糟糕的之一。更为讽刺的是，同时在美国上市的中国公司，在资本回报上明显好于在中国上市的同类公司（见图6）。
图6 中国上证指数（蓝线） 和（香港、纽约上市的中国公司的）新华指数（红线）对比
这说明在中国上市的公司资质达不到中国在美国和香港上市的公司的平均水平。对此中国证监会和司法部门有不可推卸的责任。另外，笔者和中国各层次投资者谈论时听到他们投资的方法，几乎无一例外地是在寻找内部消息。这在成熟的资本市场是无法想象的。而中国证监会对于这些信息的泄漏明显缺乏处罚。只有中国上市公司的管理者们习惯于被严格监管，公司的发展才能走向健康，到世界各国资本市场融资才会顺畅。
第三，中国的公司要对自己的投资者负责。这不仅是指在海外，更是指在中国。中国作为全球经济增长最快的国家，股市表现却如此之差，上市公司要负主要责任。上市公司的很多行为可谓是杀鸡取卵，投资者的投资不是在增长而是在萎缩，因此虽然中国的资本流动性很强，甚至存在不小的泡沫，但是却鲜有投资者愿意投资股票。上市公司的负责人需要认清一个道理，股市固然融资或者说圈钱的地方，但绝不是一锤子买卖骗钱的地方。只有不断地回报投资者，才能有更多的资金投到股市上来，也才能保证公司的股票长期增长，进而回报公司的管理层和员工。只有形成这样正向的循环，才能保证上市公司长期的利益。目前中国经济增长大多靠投资和出口。这样，爆发危机的可能性就会较大，
一旦出现问题就是大问题。浑水和香橼这些小公司瞄上几家中国公司做空，还只是很小的问题。如果出现 1998 年东南亚国家那样严重的金融漏洞，那么爆发的危机就不是几个中概股退市这样轻松了。因此，做空几家中概股，对于沉疴已久的中国股市而言，或许是一件好事。
正如早期在美国上市的中国公司为后来者提供了良好的信誉记录，客观上帮助了更多的中国公司到美国融资一样，后来一批问题多多（即使没有财务造假）的中国公司已经严重影响了好不容易积累起来的信誉。这需要花很长时间才能弥补回来，如果任何人、任何机构希望改变这种现状，最好的办法不是逃避，也不是做无谓的争吵，而是拿出积极的行动来。
一方面增加透明度，接受各方面（包括证监会、投资者和审计公司）的监管；另一方面，需要有耐心，通过提高业绩来改变外界对这些公司的看法。同时，中国的证监会要有所作为，坚决清除有问题的上市公司，同时坚决驳回资质不佳的公司上市的请求。这些或许需要较长的时间才能见效，但是，这是修复中国公司在海外资本市场信誉的必然途径。
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