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10 月 11 日，马云控股 7.4% 的阿里巴巴来港上市谈判触礁，主要原因是让现任管理层可以在上市后保持公司控制权的合伙人制度，不符合香港上市条例。在讨论香港应否更改条例，让这个上千亿的上市机会得以留在香港之前，我们先要明白不同的控股方式和利弊。
单从管治的角度来说，上市公司主要有两个问题需要解决：1）非控股管理人员和股东的矛盾；2）有控制权的大股东和小股东利益冲突。第一个问题比较为人熟悉。我们这次主要谈论第二个问题，也是和阿里巴巴上市有关的问题。很多上市公司大股东实际拥有的股权并不多，但是因为有控制权，就可以通过不同手段，例如给 CEO 很高的报酬，或者委任自己亲信当高管等手段，来把大部分小股东的财富据为己有。
双层股权表现非较佳
如马云和其他管理层只是持有阿里巴巴大概 10% 股份，股东又有甚么方法可以控制整家公司呢？其中一个方法就是建立让这 10% 的人去提名大部分董事会成员的制度，然后再由董事会去任命 CEO 和其他公司高管。但是目前的香港的上市条例不容许此类方案。美国容许这种双层股权结构（Dual Class Structure），在内地也称为牛卡计划。百度就是用这种方法上市的，而美国的例子则有 Google。百度在美国上市发行的是A股，在表决中，每股可投一票。但是创始人的股份是B类，每一股有 10 票表决权。这种制度让大股东只要持有大概 10% 的股票就能控制公司。
一般提倡这种双层股权结构的理由都是认为公司可以不受市场影响，能够更好追求长远利益。但是经济学家 Paul Gompers 在美国双层股权结构公司从 1994 年到 2002 年的表现研究中，发现这些公司的表现一般差于普通结构股份。最近有人认为阿里巴巴这种双层股权结构在香港是创新的做法，那是完全不了解香港资本市场历史的说法。最有名的例子就是太古的 AB 股制度。当年英资因为回归，希望撤资，但又不希望丧失控制权，所以就发行面值不一样，但是投票权一样的股份，既套现，又控股。譬如太古 5 股B股面值只等于 1 股A股，所以享受到的股息等利益只有1/5，价值也只有大概1/5，但是投票权却是一样。这样子，原来的英资就可以通过保留便宜的B股，但是继续保留控制权。
大股东权益也可被削
这种损害小股东利益的做法在美国是如何制衡的呢？美国有强大的律师团、集体诉讼法、财务监管和披露制度，而且主要以机构投资者为主，能比较有效地制衡大股东。这也应该是为甚么阿里巴巴不想去美国上市的原因。Google 就曾想发行没有投票权的新股，但是在今年 6 月输掉由股东发起的集体诉讼而被迫妥协。
不单是小股东可能受损，即使是财雄势大的大股东也可能被剥夺利益。Yahoo 原来拥有阿里巴巴 43% 的股权，但是马云在没有 Yahoo 和另一主要投资者软银的同意下，就在 2010 年把主要的资产支付宝分拆出去，最后甚至引起 Yahoo 股东对于管理不善而提出诉讼。最后经过将近一年的谈判，才达成了一个最低为 20 亿美元，最高上限为 60 亿美元的支付宝 IPO 回报协议。支付宝是阿里巴巴的主要资产，作为市值可达千亿美元的公司来说，那是明显低估了的价格。如果拥有 43% 股权，而且占了董事会 4 席中一席的 Yahoo，依然没法阻止资产转移，缺乏监管能力的小股东又如何保证不受鱼肉？所以良好的上市制度是保护投资者，令到市场良好运作的重要措施。
不同伎俩也须付代价
双层股权结构不是唯一的达到集资但不放弃控制权的方法。集资的方法很多，银行贷款和发债是其中一种，债权人不会过问公司经营的小节，原有股东的股份也不会被摊薄。当然，债权人也有不同的条文来保护自己，如规定不能资产转移；要定期还利息，否则就会接管公司；在偿还债权人利息和分期还款前，不能分派股息，营运效能和利润率也要保持在一定的程度等。这些都是股权不受稀释的代价。
发行优先股（Preferred Shares）也是另一种集资但不降低控股权的方法。优先股一般有固定的股息，公司必须先发了优先股的股息才能给普通股发股息。如果公司缺乏现金，发不了优先股的股息，这些股息会累积。公司必须清还了所有累积的股息，才能够给普通股发息。这些都是保护没有投票权的优先股的制度。一般来说，优先股的股息率都要比普通股的高，但是价格低，所以公司以优先股来融资是不便宜的做法。也就是说，大股东必须为了持续控制公司付出应有的代价。
另一种以小控大的做法是多层控股公司。例如A拥有B的 51%；B拥有C的 51%；C拥有D的 51%。这种控股方法只需要A实际拥有D的 13.3% 就能够掌控D的管理权。香港不少的家族企业也是通过这个方法来控制旗下业务的，长和系就是有名的例子。但是这种方法也不容易，以上面A、B、C、D的例子来说，每一家公司都要上市，也就是要找到小股东购买另外的 49%。此外，一般这种控股复杂的公司股价表现都不是很好。理由很明显，如果没有办法赶走很糟糕的管理层，公司的价值打折是很应该事情。
谈判过程原则要坚守
总结来说，要保持控制权是要付出代价的，基本上就是：1）靠自己，用自己的资本，私有公司；2）借贷，但是破产风险大，要有很好的财政纪律才可避免有难关；3）优先股，但是募资的成本高；4）复杂的多层控股，但是操作不容易，股价也偏低；5）美国上市，用双重股权结构，但是可能面对集体诉讼，和严苛的披露和监管条例。
谈判要知道自己有甚么筹码，和谈判失败会输掉甚么。迁就阿里巴巴而改变条例，赶走了小股东，破坏投资环境不见得是好事。亚洲公司的管治一向相当弱，如果再没有比较好的条例来管制，长远来说将会有劣币驱逐良币的问题。香港可以和中国其他股票市场竞争，其中很重要的因素是本港拥有良好的条例而赢得的投资者信任。更重要的是，不来港上市，去美国上市，也不见得对中国公司来说是好事，因为要符合美国的上市条例是非常困难的事情。
阿里巴巴不来港上市，它也损失不少。我个人认为应该继续保持良好的态度来谈判，但是重要原则绝不应该让步。
（本文作者：王泽基，香港中文大学应用金融学教授、硕士课程主任，前巴克莱银行常务董事，逾十年投资银行工作经验，牛津大学经济学博士。）
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