每经记者张斯|每经编辑陈俊杰
曾豪掷 2200 万元拍下 papi 酱广告的丽人丽妆 IPO 被否。1 月 26 日晚间，证监会官网挂出了当日 IPO 审核结果，在 6 家审核的企业中（包括 1 家取消审核），上海丽人丽妆化妆品股份有限公司（简称丽人丽妆）未通过。
《每日经济新闻》记者注意到，作为阿里巴巴最早投资的公司之一，丽人丽妆背靠阿里确实尝到了甜头，但同时也面对依赖单一平台、返利风险、营业收入与净利润增幅不匹配、是否存在利润调节行为等质疑。
“阿里”成了双刃剑
据招股书披露，丽人丽妆成立于 2010 年 5 月，2012 年阿里创投A轮投资丽人丽妆，之后将股份转让给了阿里网络，目前阿里网络持股比例为 19.55%，居于创始人黄韬之后，位列第二大股东。
丽人丽妆的主营业务包括化妆品电商零售、品牌营销服务和化妆品分销，其中，化妆品电商零售业务贡献超九成销售收入。而这九成的收入，主要是通过品牌授权，在天猫平台开设品牌官方旗舰店的模式销售产品获取。
也就是说，丽人丽妆电商零售业务主要以买断销售模式为主。可以理解成化妆品品牌的经销商，只不过渠道变为天猫平台，也就是“线上专柜”。
丽人丽妆起步的时候，正值阿里系平台流量剧增、国内化妆品电商起步阶段。招股书显示，2014~2016 年度和 2017 年1~6 月，丽人丽妆分别实现营业收入 7.2 亿元、12.2 亿元、20.2 亿元和 12.1 亿元。
丽人丽妆创始人黄韬曾说，“电商的盘子 80% 都在阿里这边，我干嘛还去别的地方捯饬呢？”但也许正是极度依赖阿里，带来了运营平台单一的重大风险。在发审委的质疑问询中，第一条就提出，“请发行人代表说明发行人与阿里巴巴在平台运营服务、广告推广费用、推广活动安排、搜索排序及其他交易条件方面是否与同行业可比公司一致等 3 个问题。”
招股书显示，从 2014 年~2017 年上半年，丽人丽妆向阿里支付的广告推广费用分别为 0.73 亿元、1.15 亿元、1.71 亿元及 0.61 亿元；支付平台运营费用分别为 0.34 亿元、0.61 亿元、0.88 亿元、0.66 亿元，二者在公司的支出中占比很高。
在中国电子商务协会高级专家庄帅看来，由于丽人丽妆销售收入中电商零售占比超过九成，更像是一家品牌集合的渠道公司，还是没有自有品牌，单一渠道发展策略，自然会被资本市场看成该公司有成长空间的天花板。
“如果把丽人丽妆与丝芙兰、屈臣氏这类经销商相比，后者在线下实体、线上与京东、天猫都有合作，渠道健康，但丽人丽妆渠道单一。如果与阿里投资的另一家已经上市的电商代运营公司宝尊电商相比，后者又是在电商运营和电商服务方面为主营收入，空间大。因此，丽人丽妆被质疑公司可持续增长能力，在情理之中。”庄帅如此评论。
净利润空间狭窄
《每日经济新闻》记者注意到，尽管丽人丽妆几年来销售额都达十数亿元，但是在这一串光鲜的数字背后，却是极低的利润率和高昂的销售费用，以及买断销售模式所带来的资金压力。
根据招股书中合并利润表显示，丽人丽妆在 2014 年、2015 年和 2016 年度实现的销售额分别为 7.16 亿元、12.17 亿元和 20.16 亿元，但净利润分别只有 568 万元、3271 万元和 8070 万元。经计算得出，丽人丽妆在这 3 年的净利润率分别只有 0.8%、2.7% 以及 4.0%。
净利润空间狭窄，或是制约丽人丽妆资本之路的主要原因。其此前的招股书中也表示，由于买断销售模式要求丽人丽妆承担店铺运营、营销推广和人力成本，公司有着较大的资金压力。
同时，公司还面临着返利风险。发审委的质疑问询中提出，“发行人报告期品牌方返利金额较大，品牌方执行的返利政策对发行人经营业绩构成重要影响。请发行人代表说明不同品牌方的返利政策是否存在重大差异，同一品牌方的返利政策报告期是否发生重大变化等 5 个问题。”
返利是化妆品品牌方为稳定零售价格体系、促进产品销售的一种商业惯例。根据招股书显示，2014~2017 年上半年，丽人丽妆收到的品牌返利分别为约 1 亿元，1.33 亿元，1.75 亿元及 1742 万元，占比主营业务毛利的 36.71%、30.50%、24.56% 及 4.03%。返利占公司毛利的比例较高。
也就是说，品牌方执行的返利政策对公司的经营业绩构成一定的影响。如果品牌方返利政策变化或其他因素导致公司获得的返利出现下降甚至无法收取返利，公司的盈利能力将受到较大影响。
此前，黄韬曾公开表示，丽人丽妆的模式能够成立，最核心的是做到了三点：“一是成为品牌商最赚钱的通路，让品牌商主动帮我们；二是让天猫愿意帮我，那就要高价值地利用天猫分配的流量；三是永远保证有 10 个点的利润。”
在当前的模式下，平台和品牌商都成为影响公司经营的主要因素。
或是意识到了“线上专柜”运营模式盈利空间有限、长期依赖天猫平台等问题，丽人丽妆也在招股书中给出风险提示。更新的招股书中，丽人丽妆曾就摊薄即期回报填补措施作出承诺，称将完善利润分配制度，强化投资回报制度，积极提升公司竞争力和盈利水平。显然，这并未获得证监会的认可。
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