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指导|凯文、张扬
撰写|刘馥亮
摘要：爱分析给予拍拍贷 2018 年整体估值 280-330 亿元。长期看，受行业竞争和监管压力影响，拍拍贷需要给借款客户降利率、给投资者提供有吸引力的收益率，因此质保金和投资者保护资金的收费比例将逐渐降低，让利于用户。未来，拍拍贷可通过提高复购率和复购频次，继续提升客户生命周期价值。
国内 P2P 网贷平台鼻祖拍拍贷于 10 月 13 日提交 IPO 申请，目标融资 3.5 亿美金，十年创业无人问，一朝上市天下知。
拍拍贷是线上撮合借款平台，主要提供小额现金借款服务，主要客群是 20-40 岁的 Near Prime 人群。2016 年借款件均2,795 元，平均期限 9.7 个月，2017 年上半年件均2,347 元，平均期限 8.2 个月：件均和平均借款期限都随着曹操贷（现金贷，借款期限在 1 个月内）占比提升而呈下降趋势。
线上贷款占比 90%，线下消费分期业务无明显优势
借款端，拍拍贷主要提供三类产品：标准贷款（招股说明书中的 standard loan）、现金贷（handy cash loan）和线下消费分期贷款。在 2017 年撮合交易额中，标准贷款产品占比 81%，现金贷占比 12%，是主要的两类产品。
现金贷产品 2016 年 4 月上线，由独立 APP“曹操贷”展业，根据爱分析测算，收砍头息的曹操贷年化利率是 96%，招股说明书中披露，拍拍贷正准备停止砍头息的收费方式，改为到期本息一次付清。
2015 年 7 月，拍拍贷在浙江与消费电子产品零售商合作，进入线下消费分期业务，目前在 80 个城市与 1.6 万个零售商有合作。线下分期竞争激烈，捷信、佰仟规模和先发优势明显，爱分析认为拍拍贷在线下分期领域无明显竞争优势，即使是作为获客渠道的价值也有限。按件均 2500 元计算，2017 年上半年消费分期交易不到 30 万单，即使所有线下客户都能转化为线上第二笔借款用户，30 万用户也只占 487 万活跃借款人的6%。
个人投资者 20 万人，人均 AUM 近 10 万元，量大质优
针对投资者，拍拍贷提供固定投资期限（2016 年平均投资期限 6.5 个月）、灵活投资期限（2017 年 7 月以后不再提供）和收益递增型（step-up return）产品，目前平台上 12 个月期限的产品预期收益率是 8.5%。
2017 年上半年，拍拍贷活跃投资人是 20 万，由个人资金撮合的交易额是 200 亿元，即半年的人均投资额是 10 万元。截至 2017 年 6 月 30 日，平台投资余额共 206 亿元，其中个人投资者 AUM 是 187 亿元，按平均 6.5 个月的投资期限预测，平台人均 AUM 在 10 万元左右。与真融宝、凤凰金融等互联网财富管理平台相比，拍拍贷投资者人均 AUM 较高，客群质量好，20 万人的活跃投资客户数也是名列前茅。
拍拍贷自 2014 年 8 月开始引入机构资金，在上半年 270 亿元交易额中，机构资金贡献 48 亿，占比 18%。
单客生命周期借款总额低于趣店，与信而富比肩
拍拍贷在招股说明书中披露，2017 年上半年复购率（按金额计）是 67.4%，则生命周期在 3 年左右，如下图所示，拍拍贷复购频次在增加，2015 年 Q1 的人群，24 个月复购 4 次，而 2016 年 Q3 的借款人在 12 个月内复购 3 次，从平均六个月复购一次提升到平均四个月复购一次。按件均 2400 元、3 年复购 9 次计算，拍拍贷单个客户生命周期借款额是 2.16 万元。
与同做 Near Prime 人群的趣店和信而富相比，拍拍贷单客生命周期借款额低于趣店，与信而富在同等水平。
按首年计算，拍拍贷每年单个客户借款额在 7200 元，信而富是 7000 元左右（参见：信而富市值能否创新高？年底用户 LTV 模型见分晓爱分析调研），趣店是 1.2 万元左右。拍拍贷客户生命周期在 3 年左右，信而富是 3.7 年左右，趣店接近 5 年，按生命周期计算，拍拍贷低于趣店，目前也略低于信而富，但复购率仍在增长，客户生命周期增长到与信而富同一水平概率较大。
未来，拍拍贷的单客生命周期借款额提升可从两方面着手：一是继续提高复购率，从 2015 年到 2017 年，复购率处于上升态势，将复购率提高到与趣店齐平的 80% 是努力目标；二是增加借款频次，随着曹操贷占比提升，平均借款期限缩短，频次还有提高空间。从上图也可看出，拍拍贷的借款频次一直在增长。
与信而富相比，拍拍贷收费较高是其利润表现更优的重要原因。借款人在拍拍贷承担的费用包括利息、交易服务费和质保金。
利息方面，作为 P2P 平台利息需全部给到投资人，根据招股说明书，拍拍贷 2017 年上半年投资人平均收益率在 11.6%。
交易服务费方面，拍拍贷披露 2016 年平均交易服务费比例是 6.4%，2017 上半年是 6.2%。
至于质保金，标准信贷产品的质保金收取比例在4-24%，以在借款额中占比最高的 IV 类人群为例，拍拍贷收取的质保金年化费率在 9.96-15.96%。
以上三项费用相加，借款人需要承担的平均年化综合费率在 40-45% 左右。
此外，拍拍贷还对投资人收取费用。对于投资有质保金保护的资产，拍拍贷向投资人收取管理费。如果投资人选择无质保金覆盖的资产，固定投资期限计划需缴纳投资额的 0.1% 作为投资者保护资金（investor reserve fund）；如果是灵活投资期限计划，则需按所投资产公允价值的1% 收取（按日计算，年化收取比例是1%），投资人在 30 天内赎回资金，还需缴纳 0.5% 的赎回费用。2017 年上半年，对投资人的收费为拍拍贷贡献 3 个亿左右的收入。
爱分析从客群、获客、客户生命周期价值、资金、风控等五个维度对拍拍贷进行评价：
客群：定位在 20-40 岁的 Near Prime 人群，M1+ 逾期率（按 Vintage 计算）在 3.5-5%，信用表现较好；复购率 67.4%，平均 4 个月借款一次，借款需求较高；
获客：从获客方式上并无特殊之处，主要包括在线广告、搜索引擎营销、线上和线下与第三方合作等。但获客成本持续在降。
拍拍贷需要两端获客，但投资者人数相比借款人数比例很低，2017 年上半年有 480 万人借款，投资人只有 20 万，因此营销成本可认为主要用于获取借款用户。据此爱分析测算拍拍贷的获客成本从 2015 年的 208 元，一直下降到 2017 年上半年的 101 元，获客成本下降显著。
投资者端的获客也很出色，20 万投资人，人均 AUM 在 10 万元左右，个人投资者 AUM 共 187 亿元。
获客成本下降的原因，主要是行业负面新闻频发，监管严格，成立十年的拍拍贷享受到了品牌红利。2016 年 8 月 24 日，《网贷机构业务活动管理暂行办法》发布，根据拍拍贷官网披露，监管办法发布前后 37 天相比较，拍拍贷成交量上涨 39%，新增借款余额增长 34%，用户投资额增长 31%。2016 年三季度拍拍贷新增注册投资用户环比增长 132%，P2P 行业平均投资人数则下降2%。
客户生命周期价值：拍拍贷用户生命周期在 3 年左右，按目前复购频次计算，单客生命周期总借款额在 2.16 万元，与信而富在同一级别、低于趣店，但拍拍贷综合费率较高（包括利息、交易服务费和质保金），单客生命周期贡献收入高于信而富，且未来仍有提高复购频率、增加生命周期价值的提升空间。
当前投资者用户贡献收入和利润微乎其微，但个人投资者 187 亿 AUM 是一个待挖掘的金矿。宜人贷 AUM 接近 280 亿元，正在探索财富管理业务“宜人财富”。投资端与宜人贷一样由独立 APP“拍拍贷理财”运营，拍拍贷也可发展财富管理业务，挖掘投资用户的生命周期价值。
资金：拍拍贷当前仍以个人资金为主，机构资金所占比例较低。
风控：拍拍贷自主开发的魔镜风控系统，将借款用户分为七类，针对每一类的利率、交易服务费和质保金收费比例都不一样。其中，除去信用最优的I，II 类和信用最差的 VII 类人群，中间档四类人群占比 90%。I-IV 类人群平均 M1+ 逾期率是 3.6%，V-VII 类人群平均 M1+ 逾期率是 7.65%。
除了魔镜风控系统，拍拍贷还向借款人收取质保金和向投资人收取投资者保护基金，两者都是对投资人的保护措施。拍拍贷 M1+ 逾期率在 2014 年是 6.15%，从 2015 年到现在稳定在 3.5-5% 之间，证明随着数据的积累和模型的迭代，风控效果在提高。
现金贷迎来爆发期，拍拍贷 2018 年整体估值 280-330 亿元
线下消费分期业务占比较低，且拍拍贷进场较晚、无明显优势，拍拍贷当前营收主要由标准信贷产品和曹操贷贡献，爱分析对这两部分业务分别估值。
根据拍拍贷招股说明书披露，基于过往六个季度的标准信贷产品发生额、季度复购率和件均金额，爱分析测算出拍拍贷季度新增借款用户数的变化趋势，2017 年前两个季度新增借款用户数增长迅猛，二季度新增借款用户近 150 人，与拥有支付宝流量优势的趣店季度新增 170 万相比肩。
出于行业爆发性增长和拍拍贷作为行业头部公司享受的红利，假设件均和复购率都保持不变，借款用户数保持季度新增 200 万人左右，据此推测 2018 年交易额在 810 亿元。按营业收入/撮合交易额比例 6.5%（过去四个季度，这一比例保持稳定）计算，2018 年营收是 52.6 亿元。
2017 年上半年拍拍贷的营业利润率是 42%，拍拍贷的获客和管理成本受品牌红利和规模增长影响，运营成本率仍会继续下降，但费率和营业收入受行业竞争、回馈用户和监管压力也可能会有所下行，因此营业利润率上涨空间不大。
按 42-45% 的营业利润率和 20% 税率计算，拍拍贷税后净利润在 17-19 亿元，将其与趣店对标，给予 13-15 倍 PE，标准信贷业务部分估值在 250-290 亿元之间。
同样的，可以推算出曹操贷产品到 2018 年交易额达到 175 亿元。A股上市的 2345 贷款王 2016 年发放贷款 63 亿，收入 2.1 亿，利润 1.1 亿；2017 年上半年发放贷款 130 亿元，收入 5.53 亿。据此推测，曹操贷 2018 年收入在7-9 亿元。由于 2345 贷款王有流量优势、获客成本较低，因此曹操贷净利润率更低，判断曹操贷净利润在2-2.5 亿元之间，给予其 11-12 倍 PE，估值在 22-30 亿元之间。
在 2017 年上半年拍拍贷 10.5 亿元净利润中，有 4 亿来自“其他利润”（other income），包括质保金和投资者保护资金产生的收入，爱分析认为，该部分收入价值有限。质保金的收取提高了借款人的综合费率，增加了借款人的还款负担；投资者保护资金的收取则降低了投资人实际收益率。
同样设置质保金的宜人贷，并未将该部分收益计入损益表，而是从收入中剔除。长期看，在竞争和监管压力下，以及为了吸引投资人和借款人，拍拍贷会降低质保金、投资者保护资金等各项收费的比例。预测 2018 年拍拍贷“其他利润”将有 13-15 亿元，爱分析将这部分收入等同于现金资产，加入拍拍贷整体估值中。
综合以上分析，拍拍贷 2018 年整体估值在 280-330 亿元，低于趣店当前 520 亿元的市值。
声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，由爱分析根据公开资料独立分析得出，仅供读者参考，不构成投资建议，据此入市风险自担。
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