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自今年 4 月宣亚国际（300612.SZ）宣布收购映客约半数股权以来，有关这宗收购案件的交易细节便引发了业内外诸多猜测。如今，这个酝酿了近 5 个月的收购方案终于浮出水面，而漂浮在其头上的疑云仍未完全消散。
一位市场分析人士对蓝鲸 TMT 提出了自己的疑虑：宣亚与映客体量相当、业绩表现却严重倒挂，如何促成收购？若以全现金方式收购映客，宣亚国际账面上并没有这么多现金；此外，交易完成后映客团队对宣亚国际的持股比例高于后者原有股东，似乎有借壳嫌疑。
那么，问题来了，宣亚国际如何上演“蛇吞象”戏码？收购映客的现金从何而来？本次交易是否构成借壳上市？
宣亚以全现金方式收购映客完成“蛇吞象”
9 月 5 日，宣亚国际发布公告称，拟以 28.95 亿元现金收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众及映客远达等映客创始团队合计持有的北京蜜莱坞网络科技有限公司（即映客运营公司，下称“蜜莱坞”）48.2478% 的股权。交易完成后，宣亚国际将成为蜜莱坞第一大股东暨控股股东。
实际上，从宣亚国际拟收购映客股权的消息释放出来以后，两者业绩表现的倒挂现象便勾起了外界的好奇心。自此以后，针对宣亚国际将通过哪些渠道获得收购所需资金的猜测和分析便不断出现。
财报显示，2016 年宣亚国际实现营业收入为 4.67 亿元，净利润为 5871.01 万元；同期蜜莱坞营业收入 43.38 亿元，9 倍于宣亚国际，净利润 4.8 亿元则是宣亚国际的 8 倍。2017 年第一季度，宣亚国际营业收入 9792.93 万元，净利润 753.14 万元；而蜜莱坞营业收入 10.35 亿元，净利润 2.44 亿元，分别是宣亚国际的 10 倍和 32 倍。
相较而言，两者的市值基本相当。按宣亚国际停牌前一个交易日 100 元/股的收盘价计算，其最新市值约 71.64 亿元。2016 年 9 月昆仑万维（300418.SZ）转让映客3% 股权时，交易价格为 2.1 亿，对应 100% 股权估值 70 亿元。尽管当前映客的整体估值有所缩水，但依旧处于 60.59 亿元高位。
在现金流方面，宣亚国际账面上的资金远远低于收购所需资金。根据宣亚国际最新发布的 2017 年上半年财报，截至今年 6 月 30 日，该公司总资产为 5.27 亿元，归属于上市公司股东的净资产为 4.31 亿元，期末货币现金为 2.95 亿元，与收购映客所需的 29 亿元资金相比可谓是杯水车薪。
上述人士认为，无论是从营收及净利润规模、整体估值还是现金流情况来看，宣亚国际都不具备以自有资金收购映客的能力。若要完成本次收购，宣亚国际只能依靠发股或发债两种方式募资。
映客借钱给宣亚收购自己
显然，宣亚国际选择了后者。
根据宣亚国际发布的公司，公司收购映客的现金，名义上是由其四大股东提供的借款，但实际上，这笔借款的 74% 都来自于映客创始团队。简言之，这是继融创收购万达之后，资本市场又一起“借钱给别人收购自己”的案例。
公告显示，宣亚国际股东宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰拟向宣亚国际提供 3 年期借款合计 7.39 亿元；同时，上述三股东加上另一股东橙色动力拟向宣亚国际提供 15 年期借款合计约 21.56 亿元。宣亚国际将用这合计 28.95 亿元借款完成对映客的收购。
其中有一点需要指出，在这 21.56 亿元资金中，宣亚投资提供 11.35 亿元，橙色动力提供 3.78 亿元，伟岸仲合提供 3.36 亿元，金凤银凰提供 3.07 亿元。而这部分借款实际上来自于奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客远达、映客欢众对上述四大股东的增资。增资完成后，映客创始团队对宣亚国际上述四大股东均持有 42.0079% 股份。
综上所述，这笔近 29 亿元的交易，超过 74% 来自映客创始团队本身的支持，只不过是一场数字游戏。而宣亚国际只需要筹措 7.39 亿元的借款就能完成对映客的收购。
财经专栏作家向小田通过微博发文称，从宣亚国际收购映客的方案来看，宣亚国际股东向宣亚国际借款 28 亿，宣亚国际拿到钱后花 28 亿收购映客 48% 的股份，这 48% 股份的持有人（即映客创始人及管理团队）拿到钱后，拿出 21 亿对宣亚国际的股东进行增资。“钱转了一圈又回来了，资金问题迎刃而解。创始人和管理团队实际套现 7 亿，映客装入上市公司。”
对此，澄泓研究一位分析师表示，“感觉这个方案要通过证监会那关难，毕竟宣亚不是联通。”
不是借壳胜似借壳
此前，业内对于宣亚国际收购映客一案议论纷纷，其中不少观点认为这次交易或许涉嫌借壳上市。对此，宣亚国际在公告中特别强调，本次交易构成重大资产重组与关联交易，但由于交易前后公司控股股东及实际控制人均未发生变化，因此不构成借壳，无需提交证监会审核。
但值得一提的是，交易完成后，张秀兵、万丽莉夫妇作为公司实际控制人，对宣亚国际的持股比例要低于映客创始团队。
据悉，本次交易之前，宣亚国际控股股东为宣亚投资，后者持有其 37.5% 股权，张氏夫妇则持有后者 100% 股权。而交易完成之后，张氏夫妇对宣亚投资的持股比例从 100% 下降至 57.99%，降幅超 42%，且下降的部分被映客创始团队收入囊中。
当前，宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰这四大股东分别持有宣亚国际 37.5%、12.5%、11.11% 和 10.14% 股份。据此计算，张氏夫妇对宣亚国际的持股比例为 21.75%，而映客创始团队累计持有宣亚国际 29.9% 的股份，高于上市公司实控人。
有分析认为，若映客创始团队形成一致行动人，这个团队将取代张氏夫妇成为宣亚国际的实际控制人，而这满足借壳上市的条件。从最终的持股情况来看，这个交易或许不排除借壳的嫌疑。
对此，宣亚国际在公告中表明，此次交易并非借壳，并出具了一份奉佑生等映客团队的承诺函，保证在交易完成后 60 个月内不会谋求上市公司的控制权。
一位市场研究人员指出，通常而言，“蛇吞象”式的并购在资本市场中很容易被外界解读为借壳上市，不过宣亚收购映客的案例并未满足借壳的所有条件，在承诺函的加持下，其可能避开了借壳嫌疑。目前宣亚国际公告称不构成借壳，但仍不敢保证这一方案能否得到监管部门认可。
另一位不具名研究员对蓝鲸 TMT 表示，宣亚国际收购映客的方案仍不排除有借壳的嫌疑，由于证监会对次新股刚上市就并购的情况管控相对较严，这意味着本次收购可能面临失败的境地。
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